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【 原创:真妖刀 2006-07-19 19:01 妖刀兵法 浏览/回复：599/17】
第一章 股票指数期货概述
第一节 股票指数期货定义及其特征
股票指数期货（Stock Index Futures）是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。
股指期货交易的特征与流程与普通商品的期货交易基本相同。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场。
股指期货具有以下基本特征：
第一，股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物（股票）交割。这是股指期货与其他种类期货合约的最大区别。股价指数是一种抽象化的资产，本身并没有与之对应的具体实物。一般商品期货和其他金融期货的交易对象都有与其合约规定所对应的实物，合约到期时，必须以该指定物品完成交割。但由于股票价格指数没有具体的实物形式，合约到期时，以股票市场收市时的股价指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取按购买合约时的股价指数的点数与到期的实际指数的点数所计算出的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。
第二，股票价格指数期货合约的价格是人主观赋予的。股票价格指数是若干股票价格变动的综合反映。一般是用指数化的点数来计量，它本身并没有价格，不能直接进行买卖。所以，进行股指期货交易，首先要采取某种方法规定指数期货合约的价值。相应地，合约的价值由于规定和计算方法的不同而不同。一般地，指数期货合约的价值采用指数乘以作为交易单位的一定的货币金额来表示。例如，标准普尔500种股票指数期货合约的交易单位为500美元，其价值为指数乘以500美元；恒生指数合约的交易单位为50港币，其价值为指数乘以50港币。这样股票指数每日的点数波动就表现为价格波动，对这个虚拟的商品才可以进行期货交易。
第三，双重虚拟性。股指期货交易是以股票价格指数这一虚拟资产作为标的物，使股指期货市场完全脱离实物资本运动而无限扩张，远远超过现货市场规模价值，从而具有双重虚拟性。
第四，既有利于防范系统性风险，又有利于防范非系统性风险。由于股票价格指数以一组经过选择的股票代表了整个股市的走向，所以，股指期货本身就是一种组合投资，可以用来防范非系统性风险。不仅如此，利用股指期货进行套期保值，投资者还可以对冲股票市场上的系统性风险，它既是一级市场上股票承销商的避险工具，又能为二级市场上广大投资者转移风险，带来收益。
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股票指数期货的发展历程
股指期货最早诞生于美国。二战以后，以美国为代表的经济发达国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1980年的其股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3。93倍；日均成交4490万股，是1960年的19。96倍；上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5。185倍和4。05倍[5]。并且在股票市场不断膨胀的过程中，股票市场投资者的结构也在发生着惊人的变化，以信托基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者大量涌现。
20世纪70年代，在"石油危机"的冲击下，西方各国的经济出现了剧烈的动荡，通货膨胀日益加剧，股票的市场价格大幅度波动。在这种条件下，股票投资者面临着越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出和严重。当时，美国经济陷入"滞胀"的困境。1981年里根总统执政后，为抑制通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达21%。股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。大批美国投资者几乎丧夫对股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。为减轻股票价格升跌给投资者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。
自90年代以来，随着信息技术的飞速发展，受经济全球化趋势的影响，股指期货交易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和 24小时在线交易的开通。如CME1997年推出E-MINIS&P500指数电子平台24小时交易，欧洲期交所（EUREX）交易系统、法国MATF的NSC系统、CME的GLOSEXZ交易系统以及CBOT与EUREX联合建立的电子交易平台，通过这些系统，交易者可以从一个终端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间和空间的限制，促进了全球股指期货电子化交易网络的形成与发展[6]。
1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后，首次推出价值线综合指数（The Value Line Index）期货合约，标志着股票指数期货的产生。尔后，艺加哥商业交易所也推出了S&P500股票指数期货交易。股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的发展，也引发了世界性的股指期货热潮。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货从此走上了蓬勃发展的轨道。目前，股票指数期货已成为当今最活跃的期货品种之一[7]。
股票指数期货的发展历程可分为以下几个阶段：
（l）1982－1985年，作为投资组合替代方式与套利工具。
自推出价值线综合指数期货之后三年，市场效率较低，常常出现期货与现货价格之间基差较大现象，专业投资者可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。在此期间，股指期货最重要的运用包括：第一，复合式指数基金（Synthetic Index Fund）诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的效果；第二，运用指数套利（Index Arbitrage），套取几乎没有风险的利润。
（2）1986－1989年，作为动态交易工具
股指期货经过几年的交易后，市场效率逐渐提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略的工具，主要包括两个方面：第一，通过动态套期保值（Dynamic Hedging）技术，实现投资组合保险（Portfolio 1nsurance）。即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险：第二，进行策略性资产分配（Asset Allocation）。在此期间，世界各国新兴企业和投资基金受到资本流动、科学技术的冲击，迅速调整资产组合成为它们必须面临的课题。由于股指期货具有流动性高、交易成本低、杠杆比率高、市场效率高的特点，为解决这一难题提供了一种有效工具。
（3）1988－1990年，股票指数期货的停滞期
1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的"黑色星期五"。1988年Brady委员会报告从官方角度明确提出对股指期货的质疑，报告中提出的瀑布理论（Cascade Theory）将投资组合保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首。
为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程序交易（Program Trading）的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。
（4）1990年－目前，蓬勃发展阶段
进入90年代之后，随着全球全融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易。以美国股市的持续上涨为标志，全球主要资本市场持续繁荣，而价格波动性也日益加剧，使得机构投资者更多地利用股指期货进行风险对冲和套利交易，推动股指期货的交易规模迅速增长。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:04 】
国外股指期货成功经验及教训
东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患所致。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心，美联储主席格林斯潘在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系［8］：
“许多股票衍生产品的批评者没有意识到事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”
“另外值得注意的是我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新的信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”
可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与制度完善。
一、国外股指期货交易市场价格稳定措施
1987年股灾的一个产物就是“断路器”。［9］1988年10月19日，也就是1987年股灾一周年之际，纽约股票交易所引入了称为“断路器”的价格限制措施，经过多次修改后，在规则80B中规定：如果中部时间下午1点以前道琼斯工业平均指数下跌10％，那么NYSE将宣布停止交易1小时。如果在下午1点到1点半之间道琼斯工业平均指数下跌10％，NYSE将宣布停止交易半小时，l点半之后10％限制无效。如果中部时间12点之前道琼斯工业平均指数下跌20％，NYSE将宣布停止交易2小时。如果在下午1点之后道琼斯工业平均指数下跌20％，NYSE将宣布停止交易，当日不再开市。如果 DJIA下跌30％，NYSE将宣布停止交易，当日不再交易。同时规则 80A对指数套利进行了限制。为了适应现货市场的要求，CME也引入了类似的“断路器”价格限制和停市措施。
在实施价格稳定措施方面，国外股指期货市场存在一定的差异，主要表现为：一是涨跌停板的比例限制。有的市场涨跌停板采取单一比例限制，如韩国KOSPI200股指期货的涨跌停板为前日收盘价的10％，OSE的Nikkei225的涨跌停板为5％。有的市场采取多阶段比例限制，如S＆P500股指期货和SGX－DT的Hikkei225股指期货均采用了三阶段涨跌停板限制。这种限制比较有弹性，不但可以发挥涨跌停板的正面功能，也可以减少扭曲期货市场价格的负面影响。二是涨跌停板比例不是固定不变的。如韩国KOSPI200股指期货的涨跌停板随着市场的成熟逐渐提高，推出初期为5％，1998年3月提高到7％，12月提高到10％。三是并不是所有的股指期货都采用了市场价格稳定措施。如英国既没有采用涨跌停板，也没有采用“断路器”。他们认为做市商能够及时调整市场价格，重大事件不会对市场价格产生破坏。当市场出现极端变化，报价无法在当前价格范围内成交时，做市商可以按照快市原则在报价范围以外成交。
有些市场设置了“断路器”但市场波动性仍较高，而有的市场没有设置“断路器”但波动性较低。这说明“断路器”只是某些特殊情况下的价格稳定措施，如在美国1989年10月13日的“小幅崩盘”中，“断路器”就发挥了对股市暴跌的抑制作用。
二、国外股指期货市场对市场操纵的防范
股指期货交易与股票市场的交易密切相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也更为复杂。因此，为了维护现货市场和股指期货市场的公平交易，国外股指期货市场采取了多项措施，对两个市场之间的市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可分为：一是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。
美国CTFC规定市场监察的内容包括：①价格动向：②现货市场和期货市场相关性对价格变化的影响；③未平仓合约及其变化；④结算会员持仓的集中度；⑤交易量及其变化：③交易的流动性和相继的价格变化幅度；③个别结算会员的交割部位是否比较集中；②市场新闻和传言。各交易所应建立市场监察委员会负责市场监察工作。CTFC有权对交易所的交易进行市场监察，各交易所应建立一套程序，可以对扭曲市场价格的行为采取迅速干预措施。
英国证券投资委员会监督和管理包括股指期货在内的金融衍生产品交易，监督和规范各种市场交易活动，同时也对交易所市场监察的情况进行监督。要求交易所建立市场委员会，按照《金融服务法案》的要求，对市场实施有效的监察。
日本大藏省主管证券金融期货交易，监督和管理东京、大阪证券交易所及东京国际金融期货交易所。各交易所每天对有关市场和交易的情况进行监察，并将监察中发现的问题上报。
为了保护投资者利益，维护市场的交易秩序，国外股票市场和股指期货市场加强了市场之间的信息共享和协调管理。这样就方便了套利者的交易，降低了市场操纵行为对股指期货市场价格的影响。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:05 】
三、国外股指期货市场结算全员制度
国外股指期货市场结算会员和交易会员有所区别，结算会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员，如CME、LIPFE中交易会员有的就不是结算会员。结算会员资金实力和信用等级较高，抗风险能力较强。结算会员和交易会员的分离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。
美国CFTC规定结算会员应满足期货经纪商所达到的标准，即期货经纪商的调整后净资本额最低应大于客户分离账户资金的一定比例。这主要因为期货经纪商收取客户保证金在某种程度上类似于银行吸收存款，客户存放的分离资金是期货经纪商对客户的负债，对客户负债越大，当其破产时，对客户的损害也越大。除此之外，没有对结算会员提出额外要求。同时CFTC规定，为了防范结算会员的违约风险，结算中心可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金。SIB规定结算会员财务标准应满足：①基本需求。主要是为了确保公司有充分的流动资本，同时也保证公司应具有的经营规模；②交易部位风险需求。是指价格逆向变化时对公司交易竞争的资本需求，对于股指期货来说，是指其交易时初始保证金需求；③交易对手风险需求。是指某些客户或交易对手无法履行合约要求而使结算会员面临的资金需求。
四、国外股指期货的保证金制度
结算中心的保证金制度主要包括三个方面：确定保证金水平、设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性。对于确定保证金水平。是股指期货交易过程中结算中心最为重要的一个问题。以CME为例，其结算保证金分为初始保证金和维持保证金，CME维持保证金的计算方式采用标准组合分析（SPAN），是根据过1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性来确定维持性保证金，以使维持性保证金应以95％的可能性涵盖上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。
对于保证金结算频率。许多结算中心都采用每天结算一次。最近几年，许多结算中心采取了盘中结算。如CME1988年3月起每天有一次盘中结算，依据当时价格试算出结算会员所有未平仓合约的损益，结算会员应于当天补足所需交纳的保证金。在价格剧烈变化时，CME结算中心有权对所有的结算会员未平仓合约随时进行测算，并要求结算会员立即补足所需求的款项。伦敦结算公司（LCH）实施每日结算一次，但规定当价格波动超出正常风险参数时，结算中心将在盘中追缴保证金。
对于确定保证金资产的流动性．国外股指期货市场结算会员存放保证金种类根据结算中心的不同而有所不同。如CME规定，结算会员交纳的保证金可以是现金、市政债券、国库券、证券、CME指定银行发行的信用证等，每天计算证券、债券和国库券的价值，其价值将根据资产的流动性进行折扣。LCH规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资产的流动性进行折扣。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:06 】
五、从美国1987年股灾看股指期货对股票现货市场的负面影响
围绕着美国1987年股灾，许多学者和研究机构对股指期货与股价波动之间的相关性展开了研究。客观来讲，作为一种金融衍生产品，股指期货不可能单边掀起股市狂潮。我们都知道，股指期货市场的价格变化一般领先于现货市场，股指期货市场和股票现货市场所交易的金融工具的性质是不同的。
股票价格指数是各成份股价格的平均数，在每一个观察期间，并不是所有的成份股都发生过交易。这样，在计算股票指数时，肯定使用了一些股票的过去价格。在正常情况下，股票市场上买卖指令执行的过程是比较顺畅的，非同步交易对股指水平的影响也不是很突出。但是在市场急剧动荡的情况下，比如 1987年股灾期间，由于大量交易指令涌入，指令撮合成功所需要的时间大大延长，使得股票指数中过去价格信息含量较大。各成份股过去价格针对市场情况新的变化，调整往往不能一步到位，从而使现货市场的股票价格指数也是逐步才调整到位的。
反之，在期货市场上却不存在上述问题，期货价格全部为真实价格。因此，当现货市场的股票价格指数中包含大量的过去价格时，股指期货价格变动看起来就超出了股票价格指数的变动，表现为更大的波动性。
从宏观经济基本面和股票市场制度缺陷来看，美国1987年股灾和1929的股市崩盘并没有本质区别。由于美国日益增大的财政赤字和贸易赤字，增大了美元贬值的可能性，大量外资撤出美国，公众对通货膨胀的预期等等，影响了投资者对未来经济景气指数的判断；而股票市场自身存在的制度缺陷也难辞其咎。由于在股市动荡期间，股票交易系统无法及时处理涌入的大量指令，交易过程不畅通，致使市场风险无法及时得到释放，加剧了市场的动荡；在做市商制度的设计上，监管当局没有考虑，当市场出现危机情况时，如何在维护做市商利益的前提下使其信守做市义务。由于做市商没有履行做市的社会义务，当他们面临巨大的经营风险时，唯有选择放弃做市以求自保。因此，如何建立保障做市商履行做市义务的合理利益机制是现有股票市场做市商制度设计中需要完善的地方。因此，那种将1987年股灾完全归因于股指期货的说法是站不住脚的。
通过以上分析可见，股指期货对股票市场可能带来的负面影响是有限的，这些负面影响可以通过设计合理股指期货合约，建立严密风险管理等一系列措施加以防范与控制的。因此，我们应在弄清楚股指期货和股票现货市场之间的关系后，从维护股票市场健康发展，建立风险规避机制的高度来积极稳妥地推出股指期货。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:07 】
第二章 我国开设股票指数期货的必要性研究
股票指数期货作为一种重要的金融期货品种产生于1982年。尽管股指期货是金融市场上发展最晚的金融期货品种，但是却成为最成功的金融衍生产品。目前已有近二十个国家和地区开办了股指期货交易，并呈现出交易量比重持续上升的发展趋势。我国海南证券报价交易中心曾于1994年1月进行过股指期货的试点，但由于当时的市场容量、交易手段、清算体系以及监管规则等尚不成熟，从而导致了该交易中途失败。随着我国股票市场规模的日益扩大，机构投资主体的不断扩大，市场条件的逐步完善，规避风险的迫切要求，客观上需要我国在适当时候推出股指期货交易。
第一节 二级市场回避系统性风险的需要
我国股票市场自1984年上海飞乐音响公司发行第一只股票起，至今已有18年的历史。尽管我国深沪两市的总市值仅次于东京，居亚洲第二，但是作为一个新兴的股票市场，我国股市的波动幅度、变化频率以及总体风险都明显高于西方国家的成熟市场。在我国股票市场上，其收益和风险并不成正比。股票市场的风险是由两部分组成的：其一是系统性风险，即由于国家政策、法令等政策性因素以及由于主要经济变量如利率、汇率的变化而产生的风险，它作用于整个市场，且不能通过投资组合的策略来加以分化抵消；其次是非系统性风险，它是作用于某一个或某一类股票的价格变化而产生的风险，可以通过投资组合来适当的降低。但是这种降低是有一定限度的。根据马柯维茨均值方差理论，随着投资组合中证券数目的增加，风险的确是在降低，但收益同时也在降低。当证券数目增加到无限大时，其收益无限趋近于零，也即丧失风险分散。经验表明，当投资组合中证券数目大于20时，股票市场风险收敛于系统风险[10]。
当无法通过投资组合进一步降低非系统性风险时，降低系统性风险就成为当务之急，尤其在我国这样一个新兴市场上。调查显示，我国股市的系统性风险约占市场风险的65%，而国外发达股市则只有30%左右。以2001年间6月22日至10月22日上证A股大盘走势为例，短短4个月间，股指从2206.07点跌到1520.67点，跌幅高达45%以上，诸多大资金全线套牢，首次推出的3家开放式基金已跌破面值，兑现压力急剧增大；封闭式基金的跌幅也不断创出新低，基金指数自6.24以来最大跌幅达24.49%，超过同期上证综指22.59%的跌幅，封闭式基金的平均折价率一度超过10%[11]。同时由于我国的股市没有卖空机制，机构投资者面临着较大的制度风险。因此，如何有效的防范系统性风险就成为我国股票市场上亟待解决的热点问题。
根据国外成功股市的经验，系统性风险的防范主要通过以下两种途径：一是随股市波动在"做多"、"做空"中顺势相机转换；二是利用金融衍生工具如期货、期权进行风险对冲。由于我国股市从一开始起就没有引进"做空"机制，只能做多，不能做空，因此这种单边市情况导致投资者无法在多空顺势转变中规避风险。而股指期货的原始目的就是套期保值，对冲避险。投资者可以在期指市场上买进（或卖出）与股票现货市场数量相同，方向相反的期货合约，以期在未来某一时间在股票现货市场上买进（或卖出）现货商品时，能通过在期指市场上卖出（或买进）相同数量的期货合约来补偿和抵消因现货市场上价格变动所带来的实际价格风险，即以一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，从而规避风险，取得保值的效果。针对我国目前股指频繁波动的投机市场状况，迫切需要引入股指期货这一避险工具。
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第二节 股指期货是股票市场健康和稳定发展的需要
到目前为止，我国股市仅有现货交易，却没有有效的风险规避机制，这必将影响到我国股市的健康和稳定发展。股票指数期货交易作为20世纪80年代以来国际金融创新的重要内容，已被公认为是规避股市风险最为有力的风险管理工具之一。目前，在我国开展股票指数期货交易对于股票市场的健康和稳定发展具有以下的作用：
一、促进股票发行方式的转变，保证新股发行与顺利上市
开展股票指数期货交易可为股票承销商提供规避风险的工具。股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的股票指数期货合约以对冲、锁定利润。这一方面有利于折股发行方式向上网竞价发行转变，改变现有的计划发行方式；另一方面可回避股票二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市，促进股票市场的健康发展。例如，某证券公司与一家上市公司签订协议，3个月内按每股8元的价格包销100万股该公司股票，签约后该证券公司便卖出200份3月期的股票指数期货合约，合约指数点为1000，若每一点代表 50元人以币，则 200份合约的总价值为 1000×50×200=1000万元。 3个月后，股票指数下跌到 950点，该证券公司再买入 200份合约进行对冲，获利（1000－ 950） ×50×200=50万元。但是，受到股指下跌影响，股票以每股750元发行，则该证券公司损失50万元。由于采取了空头套期保值措施，该证券公司正好盈亏相抵（当然，这只是一种理想模式）。因此，股票指数期货的推出，为证券公司提供了一种规避股票发行中市场风险的有力手段，最终将推动我国股票一级市场的发展。
二、增加市场的流动性，促进股市持久活跃
开展股指期货交易，引进双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引资金入市，促进股市的持久活跃。股指期货的推出还会促使一些大盘股的股性发生变化，提高投资者投资国企大盘股的积极性。目前，我国成份指数样本股往往以大盘绩优股为主，国企大盘股占较大权重。股指期货交易的开展，有助于提高投资者参与这类股票交易的积极性，从而间接促进国企大盘股发行工作的开展。
三、促进股价合理波动，充分发挥股市是国民经济晴雨表的作用
过去由干缺乏风险回避机制，我国股市许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的，从而造成股价的非理性波动。有了股指期货交易，大众投资者不但有了风险管理工具，而且在交易时需要收集各种信息进行综合分析，这样有利于提高股票现货市场的透明度，引导投资者的理性交易。如果股票现货市场价格出现过度投机，只会引来两个市场间的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动，规范市场的运作与发展。此外，股票指数期货交易的预期价格发现功能可更敏感地反映国民经济的未来变化，充分发挥股市是国民经济晴雨表的作用。
股市的频繁波动是造成投资者心态不稳、助长投机的一个主导因素。一般来说，股票现货的价格会影响股票指数期货的价格，同样，股票指数期货的到期价格与股票现货价格最终将趋于一致，否则，就存在套利的机会，而套利的结果，最终仍会使两者合二为一。当股票现货市场的价格因某种价格形成机制上的原因而缺乏理性时，股票指数期货市场由于其自身的功能会抑制这种非理性的倾向，促使股价向合理的价值回归，从而有助于股票市场的稳定。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:09 】
第三节 股指期货
是健全和完善市场机制，
促进股市与期市共同繁荣的需要
股市和期市存在一定的互补性，当股市火爆时，期市相对冷清；当期市活跃时，股市相对低迷。而股票指数期货交易的推出，不仅有利于进一步发挥期货的积极功能和作用，也有利于股票市场的健康运行和发展，而且一定程度上能在两个市场之间起到合理分配资金的作用，改变此消彼长的状况。通过两个市场的相互补充、相互影响和相互推动，有利于进一步完善和健全我国的市场机制，促进股市和期市共同繁荣。
一、可以满足广大投资者的多种投资需要，拓宽股市资全来源
我国股市发展至今，股市中的主要投资者依然是广大的散户。股市要发展，没有更多的资金进入是不行的，因此我国股市进一步发展的主要瓶颈是资金问题。而要真正拓展股市资金的来源，只能依靠庞大的机构投资者。我国证券市场上机构投资者的队伍不断壮大，但是较之发达国家成熟的证券市场，我国还需人力培育机构投资者。培育机构投资者需要有丰富的投资品种，特别是风险投资是工具。目前我国的股市是纯单向的，对了那些拥有巨资的机构及基金而言，投资的风险是很大的，当其手中握有股票时，由于缺乏合适的避险工具，即使明知股市将要下跌，也无法躲避风险。在现在缺乏股指期货的市场环境下，机构投资者的运作风险很大。机构投资者往往拥有巨额资金，持有股票数量较多。由于在实际的股票投资中，虽然可以通过扩大股票投资组合、增加组合中的股票种类，借助不同股票非同向性收益变动的相互抵消作用来消除非系统性风险，但不能消除这些股票同时出现的同方向收益变动所引发的系统性风险。面对系统风险，在股票下跌时如果机构投资者在现货市场上抛出大量股栗，往往会促成股票的更大下跌，带来的损失和交易成本可能更大，因此只好被动套牢。而且，由于机构投资者参与配售的大量股票都有时间长短不同的持股限制，当大盘高涨、股价处于高位时，不能脱手持有的股票，只好眼睁睁地错失大好时机。如果利用股指期货，投资者可以暂不将股票套现，只需卖出适量的股指期货即可实现利润套现，这样也避免了对现货市场的冲击。因此开展股票指数期货交易，既增加了新的交易品种，又开辟了新的投资渠道，有利于促进组合投资，提高资金的利用效率，从而满足社会上不同层而的投资者新的投资需求。
二、可以进一步完善我国金融市场的完整性，增强资本市场的国际竞争力
金融市场的完整性，是指金融市场上的产品结构和金融服务的完整性。现阶段我国金融市场上所能够提供的金融产品的种类较少，主要以股票现货为主，股票的交易数量、交易额占据了金融市场上绝大部分的比例，其他风险程度较低的交易品种均处于辅助地位。在实际的或模拟的股票投资中，通过扩大股票投资组合，增加组合中的股票品种，进行分散化投资，可以消除非系统风险，但却不能消除所有股票同时出现的同方向收益变动所引发的市场系统风险。面对系统风险，投资者若投资组合股票，都会面临着股票组台市场价值下跌的风险暴露，并且持有的时间越长，风险暴露的时间也越长。在没有股票指数期货这类对冲工具的情况下，投资者将完全暴露于该风险之下。这时要减少风险暴露，最佳的风险管理决策就是在股价明显下降前卖出股票套现。这种行为的普遍化，将使频繁波动的股市雪上加霜，波动的幅度和频率进一步加大，造成投资短期化，投资环境和上市公司的筹资环境趋于恶化，而这恰恰是目前困扰我国证券市场健康运行和良性发展的重耍因素之一。为了改变这一状况，适时推出股指期货是明智之举。
近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，股指期货为首选品种。马来西亚、韩国、台湾、俄罗斯、匈牙利、波兰、巴西、智利等国家和地区先后成功地推出了各自的股指期货合约。从国际市场发展的潮流来看，股指期货在完善资本市场功能与体系方而的作用己得到广泛的认同。而增强我国资本市场的国际竞争力也需要股票指数期货交易的开展来推动。
三、有利于加速股市的国际化进程
一个国家股票市场的国际化包含着两个方面的意思：一是市场规模、上市公司质量；二是交易品种创新和金融衍生品的发展情况。我国股市要与国际接轨，就不能没有交易品种的创新和金融衍生产品的推出。国际资本的流动，除了利益的吸引外，健全的风险控制体系也是一个不可或缺的原因。全球资本市场的竞争日益白热化，如果停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，不能与国际金融市场接轨，那么我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所，这样不利于我国对外资的吸引。可以这样说，没有股票指数期货交易的证券期货市场不是一个成熟的证券期货市场。如果将国际金融界已经认可并取得巨大成功的股票指数期货交易拒之国门之外，而仅仅停留在传统的股票买卖上，那我国股市要真正与国际接轨便是一句空话。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:10 】
开设股指期货交易是加入WTO后的必然选择
中国金融市场必须遵循国际准则、逐步对外开放。加入WTO后，金融业将面临新的机遇与挑战。股指
期货是20世纪80年代发展起来的金融创新产品，目前已成为国际资本市场体系中的重要组成部分。同时，股指期货品种的国际竞争日趋激烈。而目前我国的金融市场包括证券市场与WTO的要求相差甚远，这表现在无论是市场规模、品种结构、投资主体、交易模式，还是市场功能机制方面，都与现代金融市场的要求有较大差距。更为突出的是，中国还没有金融衍生市场，难以提供WTO所要求的良好金融服务。而股指期货作为重要的国际金融衍生品种，它在国际金融市场中的地位与作用日益重要。开发股票指数期货，将在完善我国证券期货市场、促进我国金融市场的开放及与国际市场的接轨，应对WTO的挑战中起到积极的作用。同时，我们还应该看到，股指期货品种的国际竞争日趋激烈，在金融中心竞争中的作用也日益明显，如果我国不适时推出这一品种，在逐步放开资本市场后，就有可能失去一个不可挽回的重要机会。目前，在全球金融一体化和资本市场一体化的浪潮下，许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口。如马来西亚在1995年12月推出了吉隆坡综合股指期货（KISEOCI），韩国在1996年5月开设了KOPSI 200股指期货，我国台湾地区也在1998年7月推出了台证股指期货。在欧洲、俄罗斯、匈牙利、波兰、捷克等经济转型国家也先后推出了股指期货。在南美、巴西、智利等国家的股票指数期货交易也取得成功。标准普尔与多伦多证券交易所合作开发了S&PffSE60,并推出相应的S&PCanada60指数期货，以代替20世纪80年代初和90年代初开始的TSE35和TSE100[13]。标准普尔还与日本东京证券交易所合作开发了S&PffDPLX15沪。其他指数开发公司也大力在全世界进行类似努力、对许多新兴市场传统指数的生存构成了挑战。
由于股指期货交易以股价指数为交易标的物，不涉及到具体的股票交割，从而为跨国、跨区域交易提供了可能。在这方面，新加坡国际金融交易所（SIMEX）首开先河，于1986年推出了日本的日经225指数期货交易，并获得成功。而日本国内在两年以后才由大贩证券交易所（OSE）推出日经225股指期货交易。1990年，美国的芝加哥商业交易所（CME）也推出日经225指数期货交易，形成三家共同交易日经225指数的局面。而在竞争中，由于新加坡推出较早已形成一定优势，因此一直保持领先地位。直到1995年初英国皇家巴林银行期货交易员尼克里森因在投机日经225指数中的违规操作而导致巴林银行倒闭事件发生后，市场对SIMEX的日经225指数产生了信心危机，资金才又开始回流日本市场，OSE才趁机夺回了主导权。从某种意义上说，巴林事件的发生也是OSE与SIMEX市场竞争的结果。为了争夺OSE的市场份额，SIMEX不惜放松对市场的监控，在巴林银行持仓已明显偏高的情况下，不做及时的处理，直接导致了巴林银行的巨额亏损。如果SIMEX采取有效办法展开市场竞争，并充分利用自己的优势，那么新加坡完全有可能在日经225指数期货市场一直占据主导地位。1997年1月SIMEX和CME不顾台湾当局的极力反对，同时推出了道琼斯台湾股指期货和摩根斯坦利（MSCI）台湾股指期货。1998年5月，香港期货交易所也推出台湾指数期货与期权交易。在这种压力下，台湾不得不加快推出本地股指期货的步伐，于1998年7月开始上市股指期货交易，但其被动局面至今仍无法改变。为争夺亚洲最主要国际金融中心的地位，香港和新加坡一直将股指期货作为重要阵地展开激烈争夺。 1998年 8－10月，香港金融保卫战硝烟未尽，SIMEX就宣布于11月23日推出香港股票指数期货合约交易。这是香港期交所所不能容忍的：港人一怕国际炒家跑到新加坡操纵香港股指期货的价格，出现港人无法控制的局面，二怕新加坡的香港股指期货交易会动摇香港在亚洲的金融中心地位。于是，香港期交所宣布对新加坡封锁香港恒生指数的信息，反对新加坡上市港指期货。而新加坡方面毫不退缩，请摩根斯坦利国际资本公司编制了"新加坡交易所斯坦利香港指数"（SGXHLMSCI）该指数与香港的恒生指数相关系数达到0.99995，成为变相的香港恒生指数，并于11月22日如期上市。而香港期交所从11月22日起先后延长恒生指数期货及期权市场的交易时间，并适当减免交易费，以与SIMEX进行抗衡。
1999年底，SIMEX改组为新加坡交易所衍生品交易有限公司（SGX-DT）后，为了巩固新加坡的金融中心地位和与香港进行抗衡，仍将上市周边国家的股指期货合约作为其发展战略。2000年9月，SGX－DT又一次抢先推出了印度的S&PCNX Nifty股指期货合约交易，中国股指期约是它的又一个重要目标。对中国的股指期货垂涎欲滴的，远远不仅SGX-DT一家，香港期货交易所（HKFE）及美国的一些交易所都在注视着中国市场，一旦时机成熟，它们就会迅速抢滩。而在上市本国股票指数期货方面，我们同其他国家一样并没有专属权。台湾地区股指期货交易中心在新加坡这样的惨痛教训，不应在大陆重演。抢在其他国家和地区之前及早推出本国股指期货交易的必要性不言自明。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:11 】
第三章 我国推出股票指数期货应具备的条件分析
第一节 推出股指期货的一般前提条件
总结国外和地区推出股指期货的经验，我认为一国或地区推出股指期货应具备以下五个一般前提条件：
一、具有较大规模的股票市场是推出股指期货最基本的条件
指期货风险来源之一就是投机功能被过度利用产生的。风险市场规模越小，越容易发生过度投机。市场规模的重要性对于股指期货而言在于足够大的市场规模所带来的对操纵股票指数的限制，以及对价格有效性的保证以避免市场规模过小易产生过度投机的风险。如市场规模过小，在收市前的最后几分钟内拉高或压低某几只股票的价位等做法这无疑会阻碍股指期货市场的形成和发展。Allison Holland和Anne Fremault Vila（1997）对伦敦国际金融期货及期权交易所LIFFE中成功金融期货品种的特征进行了分析，发现现货市场规模与期货合约交易量存在着显著的正相关性。大规模的现货市场是期货合约存在发展的主要因素。所以股票市场具有足够的市场规模是股指期货市场健全发展的基础。
一般用股市总市值占GDP的比例来衡量一国股票市场规模的大小。以下列出几个国家推出股指期货时的股票市场规模：
表3-1 推出股指期货时各国股票市场规模和流动性比较
国别
美国
英国
日本
推出股指期货的时间
1982年2月
1984年5月
1988年9月
当时的股市市值(亿美元)
14598.5
15800.0
10296.0
当年GDP（亿美元）
30414
44920
28600
当时股市市值占GDP的比例
48%
35.2%
36%
当时股市的月换手率
20.4%
23.6%
17.7%
摘自《世界经济年鉴》和《international financial statistics》及世界银行及IMF数据库
通过上面的数字分析笔者认为当股市总市值占GDP的30%以上时才能推出股指期货[14]。
二、机构投资者在股票市场投资主体中占主导地位是推出股指期货的另一基本条件
任何一个市场要顺利运行下去，还要具有相应的市场交易主体。大多数国家和地区推出股指期货主要是针对机构投资者。主要有四方面的原因：1、大量机构投资者的存在使其难以利用资金人才信息的优势操纵市场。机构投资者数量和类型的增加使股市博弈的性质发生了变化，当机构投资者数量增多时，就转变成机构投资者之间的竞争，任何机构投资者都难以凭借自己某一方面的优势来操纵规模已变得庞大的市场。2、只有机构投资者有实力构造股票现货组合实现套期保值功能。套期保值功能的完全实现必须有一个前提那就是现货与期货的标的物必须相同或至少构成相同，这样才能实现真正的风险冲抵。在现实操作过程中由于构造一个与股票指数构成完全一致的股票现货组合是不太可能的，因而人们往往选择一组股票，它的构成与股票指数的构成大致相同或贝塔系数基本为 1。这种做法不是一般中小散户所能为的。3、机构投资者在投资失败时所带来的风险远小于个人投资者。机构投资者在投资夫败时所带来的市场风险远小于个人投资者，所以国外股指期货市场往往对个人投资者迸行股指期货交易有严格的限制。当个人投资者投资股指期货时，其所代表的现货规模是相当大的，如果没有能力在市场上做相应的投资，等于期货投资完全暴露在风险之下，这个风险是非常大的。例如在英国只有证券做市商才能进行卖空交易，而美国证券交易委员会规则10A－1规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。这些政策制约了散户从事套期保值交易。4、机构投资者在运作股指期货的技巧和资金上具有不可比拟的优势。股指期货作为一种金融衍生产品其运作需要较高的技巧，复杂的交易甚至需要运用大量先进的电脑软件未进行模型设计和风险控制，这就需要投资者具有较高的业务素质和较强的资金实力，一般中小散户往往不具备这些条件。
股指期货的交易主体主要是机构投资者，只有存在大量机构投资者，股指期货市场才能活跃。笔者认为只有机构投资者的交易量占整个市场交易量的50%以上时，才能保证任何机构投资者都难以凭借自己某一方面的优势来操纵规模已变得庞大的市场，从而降低过度投机风险。在达到上述比例后才能推出股指期货[15]。
截止 2002年3月，我国投资开户数达4754万户，其中机构投资者21.47万户，约占所有投资者户数的4.5%而散户占95.5%。其中在上海证券交易所开户的投资者总数为2419.83万户，个人投资者为2410 .54万户，占99.616%机构投资者总数为929万户，仅占0.384%o在持股市值方面，截至2001年12月底，沪市个人投资者持股3672.80亿元，占总市值的89.32%而机构投资者仅为438.96亿元，占总市值的10.67%[16]。
由于散户所占比例较大，形成了我国目前股票市场容易受到资金运行的左右，形成典型的"资金市'：机构资金通过集中买进和卖出不可避免地会加剧市场的爆跌和爆涨，因而助长了投机氛围，造成投资人心态不稳定、极少有投资者着眼于为获取投资回报而长期持股。机构投资者利用资金、信息、人员等多方面所占优势，操纵市场，进行不公平交易、内幕交易等以获取暴利。
三、完备的股指期货法律及制度的建立既是其推出也是其进一步发展的保障
资本市场是一个竞争的市场，也是一个法制的市场，竞争有序有赖于法制管理。而推出股指期货的最主要的前提条件就是要有健全的法律法规制度。推出股指期货前，应具备如下主要法律及制度：
1，完善的《期货交易法规》。股指期货交易与股票市场的交易息息相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也比单独股票市场违规行为更为复杂。因此，在推出股指期货前应具备完善的《期货交易法规》。在该法规中应明确规定股指期货的负责机构，交易所的职能范围等内容。
2，严格的风险监管制度。主要包括：（1）结算会员制度；（2）保证金制度；（3）建立财务安全保障制度，降低违约风险引发的流动性压力，确保有充分的资源能够弥补结算会员违约带来的各项损失，保证合约正常执行；（4）处理违约行为的一般程序；（5）每日无负债制度；（6）交易员的权限制度（7）内部结算系统和价格管理制度；（8）交易业务和财务状况的稽查制度等。
3，严格的风险控制制度。主要包括：（1）持仓限额制度；（2）大户报告制度；（3）逐日盯市制度；（4）风险基金制度；（5）交易回避制度；（6）市场禁入制度；（7）强行平仓制度；（8）风险预警制度等。
四、存在一个能反映股票市场真实水平的股票价格指数
股指期货作为一种金融期货交易品种，是以股票价格指数作为标的物，其交易实质是对股市未来价格走势预期进行的交易。因此，一个平稳运行代表性和可操作性强的统一股票指数是开设股指期货交易的一个重要基础。
作为股指期货标的物指数应具备以下五个特征：
1，客观性；客观性是要达到任何一个投资者根据标的物指数编制方法都能够编制出完全相同的指数这样一个效果。特别是成分股的选股标准及调整规则一定要保证客观性，才能使指数的编制和指数期货的交易得到全社会的有效监管，杜绝可能出现的内幕交易等不公正现象。
2，代表性；成分股的市值能够代表整个市场的规模；成分股能够涵盖整个市场的主流交易品种；标的物指数的走势能够反映整个市场的波动。这是股指期货发挥价格发现和风险转移功能的基本条件。笔者认为样本股流通市值占总流通市值的权重应达到50%－60%。
3，不易操纵性；提高标的物指数成分股的流通总市值，从而提高操纵成本防止标的物指数被操纵。
4，套利便捷性；只有便于实施套利操作，股指期货偏离合理定价的可能性才能大大降低，股指期货的应有功能才能得到有效发挥。
5，稳定性；统一成分股指数将是反映国民经济运行状况的一个综合指标，发达国家和地区的股票指数与该国或地区GDP的相关关系非常紧密，所以作为国民经济晴雨表其稳定性非常重要。成分股的数量及构成应也应保证相对稳定，这要求样本股调整的时机与比例适当。
五、科学合理的股指期货合约是股指期货推出的技术前提
科学合理的股指期货合约是防止投机者过度投机，保证股指期货推出成功和长期发展下去的技术前提。
股指期货合约一般包括以下几个主要内容：（1）合约标的物的选择；（2）合约价值的设定；（3）确定保证金比例；（4）合约的交易单位；（5）最小变动价位；（6）合约交割期限的设定；（7）交割方式；（8）交易场所的设定；（9）合约最后结算价的确定等。
股指期货合约内容的设计对于确保股指期货的成功上市、规范运作非常重要。总结发达国家的成功经验，本人认为股指期货合约应具备以下三个特点：
1，能吸引投资者投资股指期货；合理设计合约价格、交收、限价和保证金比例等四大基本要素才能吸引对冲者、套利保值者和投资者的参与，尽可能满足套期保值的要求；
2，确保市场的流动性，有利于活跃交易；如合约价值太大，则交易成本过高，流动性就差，不利于套期保值者利用股指期货合约匹配其现货合约迸行套期保值。所以合约的设计必须确保市场的流动性，有利于活跃交易；
3，有利于风险的防范．如保证金比例的设定，若比例订得过低，杠杆作用就越大，投机失败造成的风险也越大，增加了市场风险，同时影响投资者对市场的信心。所以合约的设计必须有利于风险的防范。
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:14 】
第二节 我国推出股指期货的前提条件
在经济全球化的今天，我国推出股指期货首先应具备前面分析的一国或地区推出股指期货的五个一般前提条件。目前我国已具备了足够的市场规模，但在股市投资主体法律制度及合约的设计方面还不完善，还缺乏股指期货的标的物指数。
截止到2004年3月底，我国上市公司已达1302家，流通市值15855.94亿元，总市值50417.42亿元，占GDP的43%左右，已超过前面分析的占GDP 30%的标准[17]。市场交易活跃，流动性高，股指波动频繁波动幅度也非常大。所以我国股票市场对推出股指期货提出了内在要求。目前我国在以下几个方面还不具备推出股指期货的条件：
一、我国现行股票价格指数均不宜作为股指期货的标的物指数
目前，我国证券市场使用的股票指数主要有综合指数和成分股指数两大类9种[18]。至今我国尚没有一个统一的沪、深两市综合指数，不能全面反映中国股票市场的运行情况。而且目前的股票指数存在明显的不合理，不能直接被采用作为股指期货的标的物。
目前最常用的指数是上证综合指数。综合指数是按总股本加权平均计算的指数，未考虑到我国上市公司股权结构的制度性缺陷（流通市值占总市值仅为30%左右），所以综合指数的走势不能真正反映整个市场的波动性。同时，综合指数是一个包含了所有上市公司的开放的系统，随着上市公司的增加，其样本也相应增加。由于综合平均的作用，样本的增加与其市场敏感性成反方向变化，即样本越多其反应价格变化的敏感性就越差。所以我国现行综合指数缺乏代表性和客观性。
二、现有股指期货相关的法律制度还不能适应股指期货运作的要求
目前我国己经出台了《证券法》和《期货交易管理暂行条例和》但由于当时制订它们时，尚没有股指期货等金融衍生产品，其有关内容需要进一步的修改和补充。如《证券法》中明确规定，证券交易所从事现货交易，这对证券交易所上市股指期货形成硬约束；而《期货交易管理暂行条例》明确规定期货交易在期货交易所进行，并规定期货交易不得进行现金交割，这与股指期货交易必须以现金方式进行现金结算相矛盾；另外它还规定金融机构不得参与期货市场，这明显有悖于股指期货市场的主要参与者是证券公司及其他金融投资者的事实，因此它对上市股指期货形成软约束。此外《期货交易管理暂行条例》仍停留在临时法规阶段，其主要针对商品期货，考虑到金融期货交易的特殊性，因此，还需要有《期货法》这样的法律文件未规范，并且还未出台股指期货的具体法规。
三、股指期货合约的设计还未完成
我国在合约的价值确定、保证金水平、交易单位等方面不存在困难，但由于股票价格指数的选择与设计尚未完成，所以笔者对标的物指数未明确的情况下设计出的合约的合理性提出质疑。股指期货合约中的一项主要内容就是标的物的选择，我国目前现行股票价格指数都不适宜作为股指期货的标的物，而新的统一股票价格指数还未被选出或设计出来，即使选出了新的统一股票价格指数，它还需在市场上运行一段时间后，被市场所接受，并被证明具备作为股指期货标的物的五个特征，才能正式作为股指期货合约中的标的物指数。虽然许多交易所己经设计出股指期货合约，但这些合约是否具有权威性，是否符合股指期货合约的三个编制标准以及是否适合我国国情等方面还需要多方论证。
四、国有股、法人股的流通是我国推出股指期货必须解决的问题
我国上市公司股本结构特殊，存在国有股法人股等特殊股票。我国由于产权改革不配套，导致上市公司股本结构不合理、市场不规范。流通股只占总股本的35%左右。股本结构的特殊性增加了编制具有代表性稳定性的标的物指数的困难。一国或地区推出股指期货的前提条件之一就是要有平稳运行具有代表性的统一股票价格指数，它是开展股指期货的基本技术前提。成功的标的物指数必须具备的特征之一就是指数应包含大部分市值的合理多数的样本股，以防止价格操纵。我国这种股本结构的不合理性由于不流通股占65%，流通股仅占35%，使得现行股票价格指数难以反映股市的全部波动，股价易于被操纵和市场的投机性大。我国拟推出的统一指数即我国股指期货的标的物指数是以流通股作为权数的加权平均股价指数，标的物指数的稳定性是股指期货正常运行的前提条件之一，如果在股指期货的运行期间进行国有股减持等非流通股流通的运作,指数的权数就会发生频繁变动,这必然会导致指数的大幅波动,无法满足标的物指数的稳定性要求。另外,国有股减持等非流通股的流通可能会直接导致股票价格的下跌预期,从而使得标的物指数也具有大幅下跌的预期,这样指数期货就会由于缺乏做多者而丧失流动性。而流动性对于股指期货来说,是非常必要的。
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我国股指期货交易运作模式构想
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中国金融市场2005年迎来新的里程碑，困扰我国证券市场多年的股权分置问题开始解决。在国务院和中国证监会的倡导下，股权分置改革于5月份启动，半年内已经推出了8批。预计在2006年3月前，大部分的上市公司会完成股改。在金融创新方面，一些公司推出认购和认沽权证方案，这一切都意味着中国证券市场正在加快其市场化、国际化的创新步伐，各种金融创新工具将择机推出。我们认为，在这种金融大环境下，股指期货推出的条件和时机已日渐成熟。
股指期货推出的前提条件和准备工作目前我国设立股指期货交易需具备制度、法律和市场运行方面的前提条件，进行系列前期准备工作。
新修订的《证券法》相关法规破冰，股指期货推出已无法律障碍。新修订的证券法在十届全国人大常委会第十八次会议上被表决通过，从2006年1月1日起施行。其中有一项关于允许新交易品种的修改，允许证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。
国外期货交易所也已推出中国股指期货，国内如长期不提供股指期货等金融衍生工具，金融业全面开放后将不利于资本市场的安全。2004年初《国九条》倡导“建立以市场为主导的品种创新，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”，开发新的衍生品种已成为我国资本市场发展的趋势。这一重大修改预示着我国的股指期货市场已进入孵化期。
一些相对成熟的指数编制是我国股指期货标的物编制的重要参考。S&P500股价指数是由美国McGrawHill公司，自纽约证交所、美国证交所及上柜等股票中选出500只，其中包含400家工业类股、40家公用事业、40家金融类股及20家运输类股，经由股本加权后所得到的指数。S&P指数几乎占纽约证交所股票总值80%以上，在选择上考虑了市值、流动性及产业代表性等因素，该指数期货一经推出，受到机构法人与基金经理人的青睐，成为评估操作绩效的重要参考指标。
恒生指数是由香港恒生银行于1969年11月24日开始编制的用以反映香港股市行情的一种股票指数。该指数的成份股由香港上市公司中较具代表性的33家公司的股票构成，其中金融业4种、公用事业6种、地产业9种、其他行业14种。
我国证券市场目前较为权威及完善、适合作为股指期货标的物的是2005年4月8日编制的沪深300指数，它是沪深两个市场首次联合发布的覆盖A股市场的指数形式。其编制方式上更注重流动市值的覆盖率、流动性特征、与现有市场指数相关性以及业绩优质股票等方面。随着我国证券市场的发展，统一指数的编制将进一步完善。
股指期货交易场所的选择从国际情况来看，多数国家的金融衍生产品都在期货交易所内进行交易。以美国、香港、新加坡、英国为代表的期货交易所股指期货交易模式被实践证明是一种安全、有效的运作模式。
1995年的国债期货事件表明证券交易所的防范期货风险能力较弱。相比之下，期交所具备多年专业的期货管理经验，积累了一整套防范期市风险的有效措施。期货公司更时刻站在风险监控的第一线，具备证券公司所缺乏的期货风险管理经验。更重要的是，在期交所内进行交易的分割模式相当于设置了一道股票现货市场同期货市场资金防火墙，避免重蹈“327事件”覆辙。而且，期货市场作为证券市场的重要组成部分，促其发展壮大是我国金融业有效参与国际竞争的条件之一。
股指期货合约的设计从契约规格、保证金设置及风险监控等方面进行合理设计，保证市场的公平性、安全性、有效性和流动性。
标的物选择。建议以沪深300指数为基础，编制更为完善的统一指数作为股指期货的标的物。
合约面值。可参照香港指数期货的面值标准，每手定为1000元人民币。
合约交割月份。国际上通行的指数期货合约交割月份为3、6、9、12月。我国亦可参照三个月一期的合约设计方式。
保证金水平。按国际惯例，保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算。我国股票交易已设涨跌停板制度，实际上已对风险控制作了一定保证，保证金比率可设定为8%左右，在防范风险同时增强市场的吸引力。
交割制度。采用国际惯例，按最后交易日的加权平均指数，现金交割。
股指期货风险的控制人们常将金融衍生工具比作双刃剑，股指期货交易也具有高风险、高收益的特征。交易主体需建立有效的风险管理和控制措施，尤其防范系统性风险的发生，保证公平有序。
建立完善的技术限制措施，削减市场的巨幅波动的波峰和波谷。持仓限制和大户报告制度的目的在于防止交易持仓过度集中，抑制过度投机并降低市场风险。“国债327事件”正是由于万国证券空单过度集中从而造成清算风险。
交易所必须充分披露相关信息：包括会员交易量和持仓量，最活跃的会员公司名称，指数套利在现货市场所产生的交易量，指数套利在现货市场的了结部位等。
引入实时风险监控系统。我国在开展股指期货交易的过程中也应引入国外交易所先进的实时风险监控系统，评估清算会员的财务风险及流动性状况。交易所可采用即时、灵活的保证金制度及其他有效方式控制风险。
交易所和期货公司、证券公司应就股指期货的基本知识、交易方式、风险控制等内容对投资者进行培训，增强其风险意识和自身控制能力。
设置股指期货和股票现货市场间的防火墙。股票现货和期货交易场所的分开是一道有效的防火墙。可形成相互监督、制衡的机制，防范系统风险的发生。
加强与投资者的沟通互动。从期货经纪公司的营业部层面，加强对客户风险控制能力和操作习惯的了解，进行及时的风险提示，以防范交易风险。
建立结算风险基金。结算风险基金是期货市场财务安全的重要保障，交易所和会员从其收取的佣金中按一定比例交纳风险基金，用于应对非预期的市场价格变化带来的信用风险危机。
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持续性的理想交易是一种程序，它不断放弃无效的概念，而不是盲目的执着。
闽发
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laok
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【 · 原创:真妖刀 2006-07-19 19:17 】
我国开设股指期货交易的模式设计
股指期货交易的设立关系到整个证券市场的创新和发展，涉及到修改法规、市场体系划分、合约设计、交易清算运作、风险管理体系等一系列复杂的制度和技术问题，因此必须在广泛调研、认真研究可行方案的前提下，审时度势、循序渐进地加以推进。
一、前期准备
如上分析，目前我国设立股指期货交易尚存在着制度、法律和市场运行方面的障碍，因此须首先进行一些前期准备工作。
1.科学合理地编制指数
从目前国际上现有的股指期货合约来看，采用综合股价指数或样本股指数为标的物的兼而有之，但它们的一个共同特点是，标的指数反映一国证券市场的整体运行情况。沪深股市现有的指数系列都以反映各自的市场运行为目的，而且在计算方法和样本选择上存在一些缺陷，因此尚不能直接作为股指期货的交易标的物。在设立股指期货合约的准备过程中，首先应做好股价指数的研究开发工作，建立一个以流通股为权数的、统一的成份股指数，为股指期货交易提供科学合理的交易标的物。在此基础上，编制行业指数、国企大盘股指数、高科技指数等，以进一步完善指数系列。指数的编制应考虑如下一些因素：
(1) 指数计算方法。个别指数成份股的价格运动不应对指数波动产生过大的影响；此外，指数的计算公式应为市场参与者所熟悉。
(2) 成份股数目。指数成份股应由足够的非关联公司组成，以降低个别公司对股指的影响。
(3) 行业分布。成份股的行业分布应足够广泛，以防止因某类行业发展起伏对指数产生较大的影响。
2.修改《证券法》相关法规
欲开设股指期货交易，必须对《证券法》的相应条款进行修改方能进行。但是《证券法》是人大立法，法律等级很高，要想动议对其修改，存在一定的难度，修改程序和时间也会较长。
3.引入股票卖空机制
目前证券公司、基金管理公司已获准进入全国同业拆借市场，股票质押贷款办法也将尽快出台，从而事实上形成了股票“买空”机制。为完善现货市场的股价形成机制、提供市场连续性、活跃市场交易，同时为股指期货的顺利推出提供必要的运行条件，可考虑在现货市场引入股票“卖空”机制，增强证券市场的供需弹性。初期可限制允许卖空的股票种类，只允许指数成份股或规模较大、流动性较好的股票进行卖空，这样也有利于指数期货市场的发展(见图8)。
二、交易场所选择
根据我国现有的证券、期货市场格局，股指期货的交易场所选择将涉及到两个问题：股指期货交易的场所应设在证券交易所还是商品期货交易所？如设在证券交易所，是否需要在沪深交易所分别开设股指期货交易？
从国际情况来看，除美国外，几乎所有国家的股票衍生产品都在金融衍生交易所或证券交易所内进行交易；另一方面，在当今金融服务业大整合、证券业国际竞争加剧的背景下，证券交易所和金融衍生交易所的合并已成为国际性的潮流。从中国证券市场发展的实际情况和国际趋势出发，我们认为股指期货交易的设立应采用整合模式，即在现有的证券交易所下设立独立运作的衍生市场部，由该部门负责股指期货的设计、交易、监管和推广等工作。
将现货和期货市场整合起来，虽然有可能使得期货市场的风险影响到现货市场，但从成本和效率角度考虑，采用整合模式将带来一系列益处：
1.整合运作资源，降低运营成本
指数期货的交易、清算等规则与股票有很多相同之处，在现有的运作系统上加以修改即可实施，运作成本较低。此外，在现有交易所设立股指期货不涉及市场管理架构的改变，较为简单易行。
2.便利监管协调
一般而言，现货市场的规模和变动方向影响期货市场，而期货市场的对冲和套利活动又会影响现货市场。如果指数期货在证券交易所交易，将使这两项业务得到全面的协调，有利于对市场的监控和风险管理，保证这两个市场的健康运行。
3.融合交易产品
现货市场和衍生市场的整合将使证券交易所提供更多元化的产品选择，方便投资者将现货和衍生市场的交易策略更加紧密地联系起来，吸引更多的投资者，从而发挥交易所经营的传统准则：以流动性来创造更大的流动性，以此形成衍生产品市场和现货市场互相促进、共同发展的局面，增强我国证券市场对投资者的吸引力和国际竞争力。
另一方面，目前沪深证券交易所尚没有明确的分工，各自处于相对独立的状态，这是否意味着需要在两个交易所分别开设股指期货交易呢？众所周知，开设股指期货合约的最根本目的在于规避系统风险，而沪深股市在上市公司和投资者定位方面具有同一性，并受到相同的宏观经济、政治环境的影响，因此沪深股市的价格运行具有高度的相关性。实证分析显示：1998年间，沪市综合指数和深市综合指数的相关系数高达0.97。这表明，以沪市指数为标的物的股指期货可以对冲深市的系统风险，而以深市为标的物的股指期货也可以对冲沪市的系统风险。
从国际情况来看，除美国、日本等少数国家外，几乎所有国家的股指期货交易都集中在一个交易所内，而美国各个期货交易所设立的股指期货交易都是以不同定位的指数为标的物，如芝加哥商业交易所(CME)采用标准普尔指数，芝加哥期货交易所(CBOT)采用道·琼斯指数，而纽约期货交易所(NYFE)则以纽交所综合指数和纽交所大盘股指数为标的物。
基于上述分析，我国开设股指期货应选择证券交易所为交易场所；而在设立初期，也没有必要在沪深交易所分设股指期货交易，造成股票类衍生市场的分割运作和市场流动性的下降。
三、合约设计
合约设计细节对于确保股指期货合约的成功非常重要，因而需要在契约规格、保证金设置等方面合理设计，吸引对冲者、套利者和投机者的参与，确保市场的流动性。
1.标的指数
以统一的成份股指数作为股指期货的标的物，以此反映中国证券市场的整体运行趋势。
2.合约面值
股指期货的交易需要复杂的专业技巧和足够的风险意识，应以机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为参与对象。因此，股指期货的合约面值不应过小，否则不利于机构投资者进行交易，而且容易增加交易成本。目前国内股市每笔交易额平均为9000元左右，以此为参照，可将股指期货的合约面值定为10万元左右。
3.最小报价单位
最小报价单位是股指期货交易中每次报价变动的最小单位。借鉴国际经验，同时考虑到运作连续性和交易活跃性，可将最小报价单位定为10元。
4.合约交割月份
国际上通行的期货合约交割月份为3、6、9、12月，从而在任何时候都有4个月份的合约在交易。我国的股指期货合约交割月份也可采用这种时间安排。
5.保证金水平
保证金是投资者履约的信用保证，防止期货交易者对于期货经纪商或结算经纪商对于结算公司不履行支付义务，进而维持整体期货交易制度的安全。
(1)中国人民银行或中国证监会设置保证金水平调整范围 ，而由证券交易所根据市场情况进行调整。
(2)保证金的设定一般应以涵盖一日内价格波动风险的95%来计算，鉴于我国股票市场价格波动较大，试办股指期货交易时，其保证金比率拟设定为10－20%，并根据市场的波动情况随时进行调整，从而可以加强股指期货合约的信用担保，待有一定的实践经验后，再依照现货市场的波动性而降低保证金水平。
(3) 保证金支付可采用现金、国债和银行保证等多种形式，增加期指参与者运作的灵活性。
我国股指期货的运作构想
股指期货交易的具体运作涉及到交易、结算和风险控制等问题，必须以确保市场的公平、效率和有序为目标，同时控制和降低系统性风险。
一、交易运作
从国际股指期货交易的发展趋势可以看出，以电脑显示屏为基础的电子交易方式正逐步取代传统的公开喊价方式。我国证券市场建立相对较晚，但却带来了技术含量较高的优势，也不存在传统方式与现代方式的权衡问题，因此可直接利用证券交易所现有的电子竞价交易系统，稍加改进，作为股指期货的交易系统，从而使投资者能在同一交易平台上同时处理期货和现货买卖， 方便其跨市场的对冲和套利活动。
1.增加交易系统处理的买卖盘种类
目前的证券交易系统只能处理限价指令，而股指期货的设立将使投资者的交易策略越来越多样化，因此交易系统应能容纳更多的买卖指令种类，如允许输入市价盘、止蚀/赚盘，从而向投资者提供交易的灵活性和有效的买卖盘管理。
2.实行涨跌幅限制
涨跌幅限制是以较平缓的过程，避免当日价格波动过大，并在市场大幅波动中，通过限制价格波动的程度来确保交易者应付交割的能力。目前世界上大部分期货交易所都设有涨跌幅限制。由于国内现货市场目前实行10%的涨跌幅限制，因此期指的涨跌幅宜定为10%。
二、结算运作
结算运作既可方便投资者反向冲销头寸，也为参与者的财务安全提供了保障，因而是股指期货交易成功的基石。
1. 组织结构
一般而言，目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结算。从美国期货市场的结构来看，14家期货交易所中有10家采用附属的清算所来处理结算事宜，而以独立著称的伦敦清算所(LCH)也已宣布并入伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)。我国证券交易所设有全资的中央结算公司，并采取在中央交收体制下的会员法人结算制度，实现了“安全、高效、规范”的结算运作流程。
因此，股指期货交易的结算可通过现有的证券结算公司进行，所有清算会员在结算公司开设两个期指交易保证金账户，其中一个账户是给客户头寸作清算与原始保证金之用，另一个账户则是为自营账户的头寸而开，从而严格执行客户资金与券商资金账户相分离的制度。
2.结算价格的确定
由于指数套利必须在最后交易日以结算价格将其套利部位反向平仓，且最后结算价格涉及到众多交易者的最后盈亏，如以最后交易日的收盘价作为最后结算价格，则容易引发市场操纵、股价震荡和投资者心理恐慌。在实践中，一般以最后交易日的分时平均价(如每5分钟报价的平均值)，或最后交易日次一日现货市场指数的开盘价为最后结算价格，从而减少股价人为操纵与巨幅震荡的可能性。
3.保证金收付机制
保证金收付机制是股指期货交易结算的核心，对预防违约、稳定市场具有至关重要的作用。
(1)每日结算可以提高结算制度的财务健全性。为有效地防范和管理风险，我国在设立股指期货的初期可借鉴美国CME、BOTCC的经验，实行每日两次结算制度。若有会员不能满足逐日盯市的债务，那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易将不再被接受。
(2)在遇到市场异常波动时，结算公司有权在盘中任何时间发出日中保证金追缴通知。
(3)从国际市场来看，美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此除了跨期合约外，保证金计算应以会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。
(4)结算公司要求会员客户的保证金标准与其要求会员本身的保证金标准相同，但会员可对其客户收取更高的保证金以降低风险。
三、风险控制措施
作为一种衍生金融产品，股指期货交易具有高风险、高收益的特点。我国尤其要注重建立完善而有效的风险管理和控制措施，最大限度地降低系统性风险发生的可能性，保证股指期货交易的公平和有序。
1.加大投资者教育力度
指数期货具有其经济上的功能，但也有价格波动大、损益倍数高的特征。证券主管机构、交易所和证券公司应就期指的优缺点、交易制度、风险/收益等内容及时、广泛地对投资者进行教育，以增强其风险防范意识和控制能力。
2.加强股指期货和股票现货市场间的监管协调
建立股票现货与期指市场之间统一的监控制度和风险管理机制，对两个市场间的不公平交易与市场参与者的信用与风险程度进行有效的管理，增加两个市场间的监管协调。
3.建立完善的技术限制措施
技术限制措施的基本思路是通过一定的技术层面设计来减少市场的巨幅波动。
(1)仓位限制。仓位限制的目的在于防止交易仓位过度集中，抑制过度投机并降低市场风险。在实践中，每一结算会员的持仓上限应与其净资产值或流动资金额相挂钩，并可实行以仓位计算的累积保证金制度。
(2)大客户头寸报告制度。设定股指期货合约必须报告的头寸水平，如果投资者的头寸超过某月份的可报告头寸，那么要求其把所有合约月份的整个头寸向结算公司报告。
(3)充分公开交易信息。为了使市场透明化，有必要充分披露相关信息，包括最活跃的会员公司名称，买进、卖出数量及未平仓合约数，指数套利在现货市场所产生的交易量，指数套利在现货市场的了结部位等。
(4)引入先进的实时风险分析系统。目前世界各大期货交易所均开发了实时的风险分析系统，通过组合方式的电脑模拟模型来控制每一清算会员的财务风险，如CME和BOTCC分别通过各自的ARMS系统和SAFE系统来计算不同市场状况下各会员的可能损益。为加强风险控制能力，我国在开展股指期货交易的过程中也应引入先进的实时风险分析系统，以便全面而准确地评估清算会员的财务风险及流动性状况，如某一清算会员存在违约的可能性，交易所有权向该会员公司发出“超级保证金追缴”通知，从而将风险防范于未然。
4.建立结算风险基金
结算风险基金是保护整个期货市场财务健全性的最后屏障。证券商在申请股指期货交易资格时须缴纳一笔指定数目的储备基金，连同以后的交易征费一起构成结算风险基金，以应付非预期的市场价格变化带来的信用风险。当某会员违约时，其客户的多空仓位将彼此抵销，由其保证金弥补有关亏损。如果亏损超过其保证金存款，余额将首先从它已存在结算风险基金内的比例部分提出来填补。
附录1：全球主要股指期货合约 国家指数期货合约开设时间开设交易所 美
国价值线指数期货(VLF)1982.2堪萨斯期货交易所(KCBT) 标准·普尔500指数期货(S&P500)1982.4芝加哥商品交易所(CME) 纽约证交所综合指数期货(NYSE)1982.5纽约期货交易所(NYFE) 主要市场指数期货(MMI)1984.4芝加哥期货交易所(CBOT) 日经225指数期货(Nikkei 225)1990.9芝加哥商品交易所(CME) 欧洲顶尖指数期货(Eurotop)1992.10纽约商品交易所(COMEX) 加拿大多伦多50指数期货(Toronto50)1987.5 英国金融时报100指数期货(FTSE100)1984.5伦敦国际金融期货交易所(LIFFE) 法国法国证券商协会40股指期货(CAC－40)1988.6法国期货交易所(MATIF) 德国德国股指期货(DAX－30)1990.9德国期货交易所(DTB) 瑞士瑞士股指期货(SMI)1990.11 荷
兰阿姆斯特丹股指期货EOE指数1988.10阿姆斯特丹金融交易所(FTA) 泛欧100指数期货(Eurotop100)1991.6荷兰期权交易所(EOE) 西班牙西班牙股指期货(IBEX35)1992.1西班牙衍生品交易所(MEFFRV) 瑞典瑞典股指期货(OMX)1989.12 奥地利奥地利股指期货(ATX)1992.8 比利时比利时股指20期货(BEL 20)1993.9 丹麦丹麦股指期货(KFX)1989.12 芬兰芬兰指数期货(FOX)1988.5 日
本日经225指数期货(Nikkei 225)1988.9大阪证券交易所(OSE) 东证综合指数期货(TOPIX)1988.9东京证券交易所(TSE) 新日经225指数期货(Nikkei 225)1986.9新加坡金融期货交易所(SIMEX) 加坡摩根世界指数期货(NISCI)1993.3新加坡金融期货交易所(SIMEX) 香港恒生指数期货(HIS)1986.5香港期货交易所 韩国韩国200指数期货(KOPSI200)1996.6韩国期货交易所(KFE) 台湾台湾综合指数期货(TX)1998.7台湾期货交易所(TAIMEX) 澳大利亚普通股指数期货(All Ordinaries)1983.2悉尼期货交易所(SFE) 新西兰新西兰40指数期货(NZSE 40)1991.9资料来源：党剑，《股指期货的演进之路》，《上海证券报》 1999年11月11日。
Linda Cantina，《Program Trading and Stock Index Arbitrage》
附录2 美国衍生品清算所风险管理制度比较 （ Y-有 N-没有） 清算所客户头寸限制*大客户报告制度根据资本额的头寸限制使用连线的风险分析与模拟模型结算保证金风险共担机制
注： * 当新清算所会员入会时清算所根据其资本额制定最大头寸，以后若资本
有变化，则头寸限额也跟着调整。
** 这些清算所和BOTCC订有合约使用SAFE对清算会员进行财务稽核。
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持续性的理想交易是一种程序，它不断放弃无效的概念，而不是盲目的执着。
闽发
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laok
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转自闽发"真妖刀"
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持续性的理想交易是一种程序，它不断放弃无效的概念，而不是盲目的执着。
闽发
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brook
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妖刀还真下功夫啊，这么多文字，码出来也是不容易的啊
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
存上等心，结中等缘，享下等福。珍惜我们赖以生存的环境和时代！
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香港马会
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以上内容都在《期权，期货和其他衍生商品》一书，作者美国john c hull
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神秀說：身是菩提樹，心如明鏡臺，時時勤拂拭，勿使惹塵埃。
慧能說：菩提本無樹，明鏡亦非臺，本來無一物，何處惹塵埃。
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brook
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香港马会 写到:
| 以上内容都在《期权，期货和其他衍生商品》一书，作者美国john c hull |
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我这里也有一本书，上面的东西也是抄《期权，期货和其他衍生商品》的。
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
存上等心，结中等缘，享下等福。珍惜我们赖以生存的环境和时代！
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主题: 股指期货
