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brook
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大事回放
2002年11月7日，证监会、央行联合颁布《合格境外机构投资者境内证券投
资管理暂行办法》。
2002年12月1日，中国证监会公布QFII申请表，同一天，沪深证交所公布《合
格境外机构投资者证券交易实施细则》。
2003年5月27日，瑞士银行、野村证券获中国证监会批准，成为首批取得证券
投资业务许可证的合格境外机构投资者。
2003年6月8日，摩根士丹利国际有限公司与花旗环球金融有限公司成为第二
批获得证监会批准的合格境外机构投资者。
2003年7月7日，美国高盛公司QFII资格获批。
2003年7月9日，首批获得中国大陆QFII资格的瑞银集团已于早上10时15分发
出指令，购入并完成4支A股。
2003年8月3日，德意志银行QFII资格获批。
2003年8月6日，香港上海汇丰银行有限公司QFII资格获批。
2003年9月17日，荷兰ING银行QFII资格获批。
2003年10月8日，摩根大通银行QFII资格获批。
2003年11月19日，瑞士信贷第一波士顿QFII资格获批。
2003年12月15日，渣打银行香港分行、日兴资产管理有限公司QFII资格获批
准。
2004年2月13日，国家外汇管理局决定，荷兰商业银行实际获批QFII投资额度
被削减为5000万美元。
2004年5月10日，美林国际的QFII资格获证监会批准。
2004年5月12日，恒生银行有限公司、大和证券SMBC株式会社QFII资格获证监
会批准。
2004年5月28日，国家外汇管理局新闻发言人表示，如果发现合格境外机构投
资者出于对汇率和利率投机的目的、长期将资金存放银行而不投资中国证券市场，
外汇局将采取措施进行限制，直至将其从中国证券市场劝退。
2004年7月9日，雷曼兄弟国际QFII资格获批。
2004年7月12日，国家外汇管理局批准大和证券SMBC株式会社合格境外机构投
资者（QFII）投资额度5000万美元。同时外汇局还批准恒生银行有限公司在中国建
设银行开立QFII人民币特殊账户，并明确建设银行应督促恒生银行按照有关规定限
定的人民币特殊账户使用范围使用该账户。
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
存上等心，结中等缘，享下等福。珍惜我们赖以生存的环境和时代！
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对外开放迈出一大步———写在QFII入市一周年之际
□金轲
2003年7月9日，首批获得中国大陆QFII资格的瑞银集团已于早上10时15分发
出指令，购入并完成4支A股———宝钢、上港集箱、外运发展以及中兴通讯。
2004年7月9日，雷曼兄弟国际(欧洲)合格境外机构投资者资格获中国证券监
督管理委员会批准，从而成为第十六家拥有QFII牌照的境外机构。截至7月13日，
外管局批准的14家QFII机构总投资额度达到18.75亿美元。
一年，弹指一挥间。
对于QFII的种种推断从来都是中国证券市场的主流话题。QFII出台前夜，阴
郁的揣测和天真的幻想都曾经成为市场的主流情绪，搅扰着尚现稚嫩的市场心智。
像所有已经成功或者正在进行中的改革一样，我们怀着复杂的感情，小心翼翼，谨
慎而行。
臆想中的“狼来了”和“解放军”在这一年内都没有出现，极端的猜测在一
年后并没有得到证实。事实上，一年时间尚不足以让我们形成清晰的判断，命题的
证伪同样也不容易。境外机构继续大规模申请额度大概意味着目前运转中的资金似
乎仍然在布局阶段。即便在试水阶段出现过新疆屯河之类客户失误，境外机构对蓝
筹、可转债、基金的几次进击依然让我们瞩目于国际投行敏锐的市场嗅觉，对资金
理性的使用方式，对资本热切的攫取欲望，对时机冷静的精心策划，对环境超强的
适应能力。“洋猎手”的基本素质令我们耳目一新。
国际投行成熟的操作模式和投资理念正在国内掀起跟随潮流。凭借境外上百
年证券投资行业的丰富操作经验和价值评判能力，QFII对国内市场中小投资者的号
召力正在逐步增强。虽然目前境外机构尚无力挑战国内证券行业的盈利模式和投资
理念，但却已经成为行业不可或缺的博弈主体。伴随金融业改革的不断深入和经济
全球化的日趋临近，QFII将大有作为。
对荷兰商业银行投资额度的削减显示了强力的监管意志。对境外资金持相对
谨慎态度对我国日趋完备的金融体系具有战略意义。然而，证券市场作为我国金融
体系的重要组成部分，同样面临深化改革，完成与世界经济接轨的历史任务。我们
需要在积累经验的基础上，按照循序渐进、控制风险的原则，继续推进中国证券市
场的对外开放，将这条曲折漫长的道路坚定不移走下去。
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
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QFII带来什么?
□海惠
价值投资理念的崛起
当瑞银率先入市后,中国证券市场演进到一个新的时代。在一个处于持续的弱
势状态下，在资金不断出局反复加剧市场疲软的时期，QFII的推出无疑为市场注入
了新的信心。但更为重要的是，它推动了市场投资理念的加速变革。投资理念的变
化同时成为证券市场内在的调整动力。市场赢利模式由高比例控制流通股获取超额
利润的坐庄方式向以分散型组合价值投资演变。
投资风格差异明显
透过统计资料,我们可以发现,不同的QFII机构客户，有严格的市场细分，针
对不同的投资品种带来投资风格差异非常明显。花旗银行和渣打银行的机构客户成
为可转债市场最重要的参与力量，并且在进入2004年后一度处于持续的增仓状态。
除了利差，吸引花旗银行和渣打银行投资者的还有可转债潜在的套利机会。而以瑞
银为代表，似乎更看重股票投资。其股票投资占到了整个额度的60-70%。
跨市场的运作能力
由于QFII机构客户具有跨市场的国际视野，这也带来了独特的投资机会。类
似于依据国际金价的大幅上升，大规模投资中金黄金、山东黄金的投资现象还将出
现。除了关注中国的行业龙头，关注经济波动中的行业周期，关注消费升级和快速
扩增的港口运输，QFII机构还在寻找有上涨空间的原材料类个股，寻找价值低估的
基金。
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QFII机构：入市无悔
QFII机构：入市无悔普遍看好四季度行情
本报讯（记者 孙晓霞 彭松）转眼又到7月，自去年瑞银投出A股市场首单算
起，QFII机构在国内市场的打拼已有一年。从隔岸观火到真金白银参与，QFII机构
这一年的感受如何？对于国内证券市场，他们现在有什么新的认识？对于后市，经
历了一年体验的QFII们又持何观点和策略？
数家QFII机构在接受采访时表示，对过去一年的进展表示满意，下阶段将进
一步致力于长期价值投资理念与本土化投资策略的结合，同时预计到四季度，市场
可能再度走好，资金也有望再度回流。
推广价值投资理念
“这一年感觉非常好！比起我们预期的目标和成绩是超过了。”瑞银中国证
券部主管袁淑琴说，“从投资者的反应、研究和交易工作的进展以及监管机构的帮
助来看，都超出预期的好。”她表示，瑞银进入市场以后，和许多能干的国内基金
经理一起，致力于推广价值投资、长期投资的理念，并取得了一定成效，这让她非
常开心。
摩根大通中国区首席经济学家龚方雄也表示，通过这一年对中国市场的观察
和了解，可以感觉到国内基金等机构投资者与QFII在投资理念方面有趋同的趋势。
比如行业的选择包括资产的配置，都有共通之处。
重视本土化投资策略
如何看待自从4月份下跌以来许多QFII重仓品种的大幅调整？袁淑琴认为，这
与长期投资理念并不矛盾。她说，比如说某个行业已经过热、国家说某类产品过剩
了，投资者不可能不调整而保持对这个公司的持有。投资者每天都要看市场的情况
，不能与市场脱离。但是理念是长期，这是绝对的。她说，可以理解为投资理念是
长期的，策略则是本土的。
她还透露说，目前瑞银仍持有超过额度六成的仓位，其中超过六成是A股，另
有超过一成可转债。她说，这个资产配置的比例跟此前也都差不多，从去年7月以
来一直比较稳定，没有大起大落。
龚方雄表示，考虑到下一阶段分步加息的可能性及对系统性风险的担忧，现
在摩根大通的投资是相当谨慎。他说，QFII机构的步伐取决于他们对市场的理解，
除了坚持长期投资理念之外，本土化的投资策略也是应当注重的。
期待四季度市场走势
摩根大通中国研究部主管何启忠回顾说，今年4月份以来的调控力度和时间有
些超出市场意料，加上国债事件、公司丑闻等因素，这对资金的流入确有一定影响
。目前也还不能确认调控是否已正式告一段落。他分析说，预计到了四季度，情况
会更明朗，调控的影响会逐步减轻，届时市场情绪也有望得到修复，资金也会再度
流入。
袁淑琴也说，目前市场还不明朗，包括对经济过热、调控措施效果等还不清
楚，所以现在不确定性还很强，希望二季度数据出来以后，能对三季度预期有更成
熟结论，现在更重要的是挑选行业。她说，希望在年底的时候，不确定性减少，盈
利也出来了，前景比较明朗的话，投资气氛就能比较活跃点。
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QDII的也放到这里
●[观察家] 启动QDII会有多大"震荡波"
■根据引入QFII的经验,启动QDII也将是我国资本市场对外有序开放的尝试,
不仅会像 Q F I I那样有严格的限定条件,也会对QDII的投资额度从严控制,开始应
该不会有太大的规模。如果QDII启动之初只允许境内合格机构使用自有外汇资金或
者吸收居民个人外币存款对外投资,那么,这对于内地 A股市场人民币资金的分流效
应基本可以忽略不计。
■在QDII正式大举投资前,这些合格机构必然有一个逐步熟悉和了解海外资本
市场运作,健全内部管理制度,引进和培养相关人才的过程。在这一过程中,也很难
在短期内看到内地外汇资金会大量流出境外。从内地与香港股市此涨彼跌的连动效
应看,两地股市之间暗通的渠道早已存在。现在启动QDII机制,在一定程度上是变暗
为明,将这种投资需求纳入可监管、可调控的轨道。从这点来讲,也削弱了QDII制度
对内地股市资金可能的分流作用。
■启动QDII更多是一种制度创新的尝试,短期内实际影响有限,而长期来看有
利于促进内地资本市场发展。QDII尽早付诸实施,对于消除不确定因素,促使内地股
市的尽快触底反弹应该是一件好事情。
近两个月来,中国股票市场出现了一轮急速下跌,将年初的涨幅基本抹去。市
场刚刚燃起的牛市憧憬,转眼间化为泡影,熊市情绪又开始蔓延。而据市场人士分析
,管理部门有研究推出境内合格机构投资者(QDII)制度的意向。这种推测与宏观调
控的资金紧缩效应、中小企业板面世的资金分流预期等交织在一起,促成了股市此
轮向下的大幅调整。那么,引入QDII制度,增加境内机构对外证券投资的渠道,真的
就那么可怕吗?
一、启动之初的QDII制度对内地股市的资金分流效应是有限的
中国股市之所以对引入QDII制度感到恐慌,一个重要原因是担心这会分流资金
,从而减少内地股市资金供给。但从以下情况分析,这种担心可能有些过虑。
首先,根据引入境外合格机构投资者(QFII)制度的经验,由于QDII也是我国资
本市场对外有序开放的一种尝试,不仅会严格限定境内可从事对外证券投资的机构
的条件,也会限定所有机构对外证券投资的累计额度。从QFII正式实施一年多,我国
迄今为止仅批准了累计17.75亿美元的投资额度来看,有关部门对QDII投资额度的审
批也会从严控制,开始应该不会有太大的规模。而且,在当下市场存在人民币升值预
期的情况下,为避免汇兑损失,境内机构本身大规模增加海外资产运作的欲望可能也
不会太强烈。
其次,如果QDII启动之初只允许境内合格机构使用自有外汇资金或者吸收居民
个人外币存款对外投资,那么,这对于内地A股市场人民币资金的分流效应基本可以
忽略不计。至于其对B股市场资金分流的影响,由于2001年的改革只对境内居民个人
开放了B股,而没有向境内机构投资者开放,所以,这种影响也不存在。
再次,当前我国绝大多数境内机构都缺乏对外证券投资的经验和人才。在正式
大举投资前,这些合格机构必然有一个逐步熟悉和了解海外资本市场运作,健全内部
管理制度,引进和培养相关人才的过程。在这一过程中,也很难在短期内看到内地外
汇资金会大量流出境外。而且,从国际经验看,随着资本流出条件的改善,在一段时
期内还有可能进一步刺激更多的国际资本流入,反而会增加内地资金供给。
此外,尽管我国目前对于除银行以外的其他境内机构和居民个人对外证券投资
有严格限制,但从内地与香港股市此涨彼跌的连动效应看,两地股市之间暗通的渠道
早已存在。也就是说,想出去投资境外股票的境内机构和个人早已开始操作了。现
在启动QDII机制,在一定程度上是变暗为明,将这种投资需求纳入可监管、可调控的
轨道。从这点来讲,也削弱了QDII制度对内地股市资金可能的分流作用。
最后,从国务院今年2月份出台的促进资本市场发展的九条意见看,本届政府对
于资本市场的发展是十分重视的,目前并不存在出台政策调控股指走势、打压内地
股市的主观动机。因此,即使有关部门有可能近期推出QDII,也一定充分考虑了内地
资本市场的承受能力,并会研究采取尽量降低对内地股市冲击的应对措施。
二、引入QDII制度不等同于境内外股价对接
中国内地股市之所以对引入QDII制度感到恐慌,另一个重要原因是担心中国内
地股票市盈率普遍偏高,而海外成熟市场的股票市盈率较低,更具有投资价值,进而
会引起内地资金大量外流,使境内外股价水平逐步靠近。特别是按照同股、同权、
同价的原则,含有H股、N股、S股等海外上市股票或存托凭证的A股或B股,更是有进
一步下跌的动力。但仔细分析,这种看法也有失偏颇。
第一,资本市场开放并不必然意味着境内外股价完全对接,即使在资本市场完
全开放的国家和地区,股票市盈率也不尽相同。如2001年4月-2004年4月间,美国标
准普尔500的月平均市盈率为31.83倍,而英国股市的平均市盈率为19.51倍,日本To
pix Core 30的平均市盈率为92.54倍,新加坡股市的平均市盈率为20.67倍。同期,
中国深证综合指数和上证综合指数的平均市盈率分别为40.39倍和39.95倍。其实,
不同市场、不同股票受不同的供求关系影响,投资价值判断不尽相同,出现市盈率偏
差也是很正常的。
第二,尽管理论上讲,同股应该同价,否则就存在套利机会,但由于QDII与QFII
制度一样,只是内地资本市场有限、可控的对外开放,境内外资本市场没有完全对接
,不同市场的股票并不能自有转换(也就是说不可以在一个市场低买以后,到另一个
市场高卖掉),所以,今后存在同股不同权的现象仍将是可能的。实际上,2001年B股
市场向境内居民个人开放以后,并没有导致同时含有A、B股的股票价格完全对接。
在B股市场对内开放之初,于B股股价大涨、市盈率大升之时,A股市盈率也出现了一
定程度的上涨。2001年2-4月间,深圳和上海A股的平均市盈率分别增长了5.7%和7.
3%。目前,深圳A、B股平均市盈率的差异约为110%,上海A、B股平均市盈率的差异约
为30%。
第三,中国目前不乏低市盈率、高投资价值的股票,按动态市盈率测算,有一部
分蓝筹股的市盈率仅为10倍左右,但这并不意味着内地投资者就愿意去投资这类股
票。因为,如果按照哪里的投资价值高,就去投资哪里的股票,那么中国B股市场的市
盈率低于A股,B股就应该比A股更有投资价值,内地股票投资者就应该更多投资B股,
而不是A股了。然而,实际情况远非如此。况且,海外投资是有风险的,至少在信息方
面可能难以占优势,甚至处于明显的劣势。相对而言,投资者更加了解境内的市场和
境内的股票。所以各国投资者大都以国内投资为主,海外投资只是投资者分散投资
风险、增加投资收益的一个辅助手段。
三、启动QDII更多的是内地资本市场开放的一种制度创新尝试而不在于其规
模和影响的大小
由于储蓄大于投资,我国经常项目长期顺差,1994-2003年已累计盈余2245亿美
元,这也意味着我国同时积累了2000多亿美元的海外资产或债权。但目前我国资本
管制较严,在资本账户开放方面步骤谨慎,长期采取鼓励资本流入、限制资本流出的
策略,对外资本输出的渠道比较狭窄、规模较小。现在,除少量的对外直接投资和部
分通过境内银行金融机构对外证券投资外,极大部分是以外汇储备经营的方式在海
外进行资产运作。
从理论上讲,外汇储备经营可视同为官方的资本输出。因为在美国的国际收支
统计中,人民银行购买美国国债和存放美国银行,是视同资本项下的证券投资和其他
投资的流入,而不是反映在储备资产变动项下。由于1994年以来我国经常项目长期
顺差,如果将净误差遗漏也视同资本流动的话,实际上我国早已不是资本净输入国,
而是资本净输出国。据国际货币基金组织统计,2002年,中国大陆在世界资本输出国
中的排名为第三位。这种比较集中的、单一的资本输出结构,比较方便管理,但不利
于分散风险。由于官方外汇储备积累的规模越来越大,市场操作的难度也相对增加
。同时,官方外汇储备的不断膨胀,还影响货币政策操作,成为导致当前货币信贷过
度扩张和通货膨胀压力显现的重要原因。而另一方面,境内机构在全球配置资源,分
散投资风险、提高投资收益不能得到满足,制约了内地企业的国际化战略实施。
现在,在改革境外直接投资管理,简化手续、放宽限制,支持有比较优势的内地
企业对外投资建厂,引入QDII制度,进一步拓宽境内机构和个人资金海外运作的渠道
,正是贯彻十六大提出的坚持"引进来"与"走出去"相结合,进一步提高对外开放水平
的有益尝试。
如果QDII确能起到分流部分外汇资金作用的话,还有可能改善国际收支持续较
大顺差的不平衡状况,减缓外汇储备的增长势头,有利于国家宏观调控目标的实现,
防止经济的大起大落,进而为内地股市发展创造良好的宏观经济环境。
引入QDII制度,还可以为境内机构学习国际先进的投资理念创造条件,进一步
促进内地资本市场的规范、健康、可持续发展,这也是对中国股市的长远利好。
总之,启动QDII更多是一种制度创新的尝试,短期内实际影响有限,而长期来看
有利于促进内地资本市场发展。即便将QDII视作中国股市的利空,从利空出尽即是
利好的股市运行规律来讲,QDII尽早付诸实施,对于消除不确定因素,促使内地股市
的尽快触底反弹也未尝不是一件好事情。或许可以避免每次QDII一出消息,股市就
开始调整,每次反弹途中都无功而返。(宗伟荣)
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研究机构：QDII不会造成A股市场“失血”
QDII管理办法即将出台的消息于昨日见诸报端，市场立即作出反应：沪深股
市双双大幅下跌，第二次跌破年线。而香港股市则大涨304点收盘，这一涨一跌充
分说明了QDII的影响之大。
随着QDII出台的脚步越来越近，相关讨论已不绝于耳。内地不少投资者都担
心，QDII推出会使A股市场“失血”，从而引发股价结构调整。QDII带来的是对未
来A股和国际接轨的一种心理预期，虽然不能简单地说“接轨”就意味着价格趋同
，但它无疑将成为A股走势的长期压力。
不久前华夏证券的一份报告指出，香港市场市盈率之所以低，一个非常重要
的原因是该市场存在一批市盈率很低的大型蓝筹股，这些股票的巨大市值大大拉低
了其整体加权平均市盈率。而成熟市场在股价结构方面表现出的与新兴市场不同的
有两点，除市盈率差距外，另一点就是绝对价格落差极大。
随着机构投资者比例的增加，以及市场投资理念的日益成熟，A股市场的股价
结构在未来必将发生重大变化，优质上市公司将获得更高的定价，劣质上市公司的
股价将进一步走低，而这样的股价结构调整在2003年可能刚刚开了一个头。受香港
股价结构影响，A股可能会进行大规模的结构调整。
对此安邦咨询表示了不同的看法，由于QDII局限于合格的机构投资者，同时
监管层在资金量上也有所控制，这些限制导致资金不会分流。总体来说，QDII实行
初期对A股市场影响不大，特别是在当前这个时期，A股和港股都进行过相当的调整
，以前所担心的比价效应，现在表现得已经不太强烈。
同时，很多内地资金包括民间资金已经通过各种渠道在炒港股，QDII的实施
只是“资金暗流合法化”。在这种情况下，即使QDII出台，增量资金也不会很多，
A股市场短期出现“大失血‘可能性并不大。
市场人士张明星认为，QDII实施肯定是利空不是利好，但是目前看来影响很
小，主要是社保基金和保险公司的资金，这样对中国股市的影响主要是在制度上而
不仅仅是在资金上——既然社保基金和保险公司的资金可以到海外投资，为什么市
场上的其他基金就不行，这样对以后的制度建设肯定有影响。
QDII是短期利空也好、利多也罢，市场已经开始低姿态地接受这一消息了，
从昨日内地市场的反应来看有点雪上加霜的味道。
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QDII负面作用被放大
我国即将出台合格境内机构投资者（ＱＤＩＩ）管理办法等一系列政策措施
。昨日，沪深市场出现的长阴调整，应该说与之有一定的关系。很显然，ＱＤＩＩ
对市场的负面影响在目前的弱市中被加倍放大了。
谈到ＱＤＩＩ，投资者最先想到的就是对主板市场资金的分流作用。但笔者
认为这种作用并不大。这与当初ＱＦＩＩ进场之初并没有给市场带来大量的增量资
金同理，在ＱＤＩＩ推出之初，主板市场的资金外流也将非常有限。同时，虽然目
前ＱＤＩＩ还没有实施，但境内资金早就已经在香港、美国等地市场暗中流动了。
所以，一旦正式推出ＱＤＩＩ，这些资金不过是从“地下”转为“地上”，而不会
有大规模的主板市场资金流出。
另外，推出ＱＤＩＩ之后，不同市场的股票价差因素将对股价走势产生影响
，其中投资者最为熟知的就是Ａ股和Ｈ股的差价问题。众所周知，目前Ｈ股价格普
遍大大低于Ａ股价格，只有在去年很短的时间内，个别Ｈ股如青岛啤酒的价格一度
超过Ａ股价格，但目前多数Ａ股价格都超过Ｈ股价格７０％甚至１００％以上。我
们来看几只典型的股票两市价格的差别（分别用人民币和港币计价），中国石化、
南方航空、上海石化、江西铜业、华能国际的Ａ股和Ｈ股价格分别为４．４７元和
２．９２港元、４．９３元和３．２５港元、５．６４元和２．４２港元、７．２
２元和３．３７港元、１０．４０元和７．２０港元。可见其间差价巨大。
所以，一旦真正推出ＱＤＩＩ，资金必然要在两者之间作出选择，很显然港
股更加具有吸引力。比价效应作用下，二者价格将逐渐靠拢，昨日，香港国企股出
现大涨，而Ａ股市场中国石化等大盘股出现深幅调整，可以看做是市场对这种预期
的提前反应。但我们也应该认识到，不同市场之间的价差已经长期存在，所以在今
后市场中的修正过程也将是长期的，短期内股价出现剧烈波动的可能性不大。
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QDII制度渐行渐近 A股、H股价差还能撑多久？
近期，不少投资者都在问，QDII政策是出台在即吗？短期看来，对深沪股市
影响大吗？哪些股票会受冲击，哪些个股又会从中得益呢？
制度建设骤然提速
种种迹象显示，离QDII政策出台的时间已经越来越近。
5月中，中国保监会副主席李克穆就表示，未来的政策设想是，“保险公司可
投资境内的A股市场，也可用自由的外汇资金投资境外资本市场。”对于保险资金
投资境外市场还需要QDII政策的支持，李克穆表示，目前正在与证监会合作研究，
“希望政策会在年内出台。”
5月底，国家外汇管理局副局长马德伦公开表示，在QFII已推出的情况下，为
促进资本的双向流动，实现动态平衡，该局重点加强了对有关境内资金投资境外资
本市场的研究，并从不同领域、不同资金来源———如保险资金、社保基金、企业
资金等入手研究，起草了一系列研究报告，并会同有关部门初步制订有关实施方案
，包括QDII、社保基金和保险资金境外投资等。
6月初，中国银监会主席刘明康明确说，中国即将出台合格境内投资者管理办
法。这个办法出台后，需要有经验的银行做代理，这为银行业务的发展提供了更大
的平台。
QDII的鼓点越敲越急，短期股市影响有多大呢？一直以来，内地市场都担心
，一旦QDII正式推出的话，会对原本已经脆弱的A股、B股市场造成新的压力，资金
抽血在所难免。
一个最形象的比喻是，如果深沪市场是一座沙堆，香港市场就是沙堆旁的漏
斗，如果开启漏斗的盖子，沙子将会不断地流出。还原到现实中来，沙子就是深沪
市场的资金，漏斗的盖子可能就是QDII。
时机选择适宜
但事实上，从最近的A股市场反应看，这种担心正大幅减弱。就在管理层频频
阐述QDII政策的同时，沪综指已经从低点的1508点反弹至目前的1567点，幅度近4
％；深综指也从低点的387点，反弹至目前的405点，幅度近6％，这在以往重大政
策出台前后是很难想象的。
香港致富证券市场总监刘颖认为，证监会对QDII的研究一直在进行中，QFII
顺利实行以后，推出QDII已经成为必然，关键是时机的选择问题。他个人认为，在
市场机会成熟的条件下一定会推出QDII；现在内地和香港股市都经过一轮大幅调整
后，多数股票品种的价格适中，再加上市场此前对QDII已经有所预期，是推出政策
的好时机。
“上海股指在1500点左右、香港恒生指数在12000点附近是一个可以考虑的时
机，推出这类政策，造成的市场波动会尽量减少，相关市场上下的幅度都比较有限
。”刘颖认为，两个市场的承受力是监管部门首要考虑的问题，当然，其中也会涉
及到跨境监管的协调问题。
金元证券投资管理部的赵兵也认为，在目前H股收益率已经接近港股平均水平
的情况下，此时实施QDII，一定程度上排除了社保、保险等机构高位接盘的顾虑，
如果H股和港股后市进一步企稳，QDII的这部分外汇资金的安全性和收益性就将得
到更大的保障，这符合设立QDII的初衷。
至于QDII出台后、A股和H股的估值问题，赵兵认为，QFII出台之初，市场就
担心A股估值会回落，而H股则不断被重新估值，两者的估值差距将逐渐收窄。但事
实证明，内地与香港的股票市场是依托不同的宏观环境，这是深沪港证券市场最大
的不同，也成为目前A股和H股估值仍然存在较大差异的根源所在。
聚焦相关股票
多数证券分析师都认为，要分析QDII出台后深沪港市场的投资价值，不应简
单地从市盈率角度看问题，而应探寻香港市场与深沪市场的未来发展方向及其真正
的内在价值，这才能决定未来资本的流动方向和股票的真正价值。
进一步而言，投资者可以详细分析深沪港市场定价体系中的风险与机会。
华夏证券研究所所长齐亮就认为，在一个行业中，香港市场是行业龙头的市
盈率比较高，而中小企业的市盈率比较低，而深沪市场的情况则正好相反。可以认
为，香港市场对行业内上市公司的定价基本合理，深沪市场的比价结构则相对是扭
曲的，但这正说明即使QDII实施，深沪市场中行业龙头股票仍有可能存在价值低估
的情况。
同时，内地一些行业，如电子元器件、医药、化工等具有投资代表性；深沪
市场中钢铁、电力、煤炭等行业上市公司独立定价的合理性，可以不受QDII制度的
限制。
就以钢铁股为例，华夏证券分析师曲丽认为，香港上市的钢铁股流动性略好
于内地A股；但在静态市盈率、其他定价指标上反映出定价差异并不很高。由于无
论是港股还是内地钢铁股都是在内地开展业务，产品结构、市场、品质等比较相似
，企业竞争能力及发展潜力相差不大。两市采取的投资策略应关注动态市盈率比较
。无论在香港还是内地上市的钢铁企业动态定价水平偏低，盈利水平、分红率、P
E、PEG、EV／EBITDA等指标较好，显示了无论在QDII制度实施前后，该板块同样具
有较高的投资价值。
中短期而言，多数证券分析师都认为，内地与香港的股票市场不会因为QDII
制度而加剧相互竞争，因为两地股市在总市值、货币总量及经济增长各方面仍有较
大差异，相比之下内地市场增长空间要大的多；短期内资金和上市资源的竞争相信
不太严重，对A股市场的冲击非常有限。
QDII（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors，合格境内机构投资者）
是与QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格境外机构投资者）相
对应的一种投资制度。是指在资本账户未完全开放的情况下，允许政府所认可的境
内金融投资机构到境外资本市场投资的机制。
__________________
没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
存上等心，结中等缘，享下等福。珍惜我们赖以生存的环境和时代！
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QDII有望年内推出 保险资金整装待发
日前，中国保监会副主席李克穆在中国经济高峰会上向记者透露，保监会正
与证监会等相关部门协商，规定出台的具体日期还不好说，但也可能随时推出。而
对于QDII的政策，李克穆表示希望会在年内出台。
“保险资金进入资本市场已经成现实，政策面上已经没有障碍，但是为了提
高资金的使用效率、减少风险，在具体做法上还要有些具体的规定。”从李克穆的
谈话中出中国保监会对此持积极态度。在谈到规定可能出台的时间时，李克穆表示
：“现在正在制定有关的细节，还要和中国证监会等有关部门反复协商，同时也会
广泛征求学者和保险公司的意见。具体日期不好说，但也可以说随时都可能推出。
”
对于保险资金投资境外市场还需要QDII(合格的境外机构投资者制度)的政策
支持，李克穆表示，目前正在与证监会合作研究，“我们希望政策会在年内出台”
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
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B股生命将怎样延续
3月30日，中国证监会副主席屠光绍表示，随着我国资本市场对外开放步伐的
加快，境外上市的企业不断增加，外资通过QFII的方式投资境内资本市场，企业筹
集外资的渠道在不断拓宽，确实有必要对B股市场下一步的发展路径加以研究。不
过，他也表示，目前还没有具体方案。
不久前，有媒体报道“中国证监会正在对一系列方案进行研究，以决定采用
何种手段关闭B股市? 保耍ぜ嗷岢雒孀鞒鼋馐统疲⑽淳凸乇誃股市场问题
进行过研究。但证监会并未否认B股市场与另外一个市场合并的可能性。根据统计
，目前沪深两市B股总市值130亿美元，只有A股的8％，日均交易量2亿多元人民币
，换手率也远远落后于A股，同时它的融资功能几乎丧失。另外QFII制度的推出，
B股市场已经逐渐失去了海外投资者的关注，而境内散户成为B股市场的主要投资者
，因此有专家指出，B股市场已没有存在的必要。
据了解，我国于1991年开设了主要针对境外投资者的B股市场，目前挂牌公司
共有110多家，分别以港元、美元报价，在深圳及上海交易所交易。但是1997年亚
洲金融危机以来，由于B股市场上市公司业绩不好且市场流动性差等原因，外国投
资者已大多撤离了B股市? ?
为激活B股市场，我国在2001年向国内个人投资者开放了B股市场，但在放量
暴涨的短暂激情之后，市场交投又陷入了清淡。有业内人士比喻，目前只占到证券
和基金公司总业务量不到3％份额的B股市场犹如中国证券市场的“鸡肋”。
中国人民大学财经金融学院副院长、金融证券研究所所长吴晓求日前在沪演
讲时认为，中国B股市场可能有两种归宿：A、B股合并，或者按照香港联交所的规
定，遵守它的承诺，履行它上市后的义务，将B股改造成H股。
吴晓求认为，将B股改造为H股的问题在于大陆和香港的法律框架有所不同，
而且即使改造成H股也无法解决B股上市公司流动性差的问题。而A、B股合并与中国
资本市场的国际化是一致的，但不可能短时间内完成，必须经历两个阶段：一是进
一步对内对外开放，允许拥有外币的人投资B股市场；二是成立中外合作基金，向
海外募集资金投资B股市? ?
也有专家认为，从长远看，A、B股合并将是一种趋势，届时可以采用回购、
折股等方式解决，但是近期进行合并的可能性较小，因为这涉及到我国资本市场整
体发展的思路以及上市公司与投资者等各方面的利益问题，显然近期合并的时机尚
未成熟。
有关人士指出，同一家公司股票在同一个交易所同时存在两个市场、两种价
格和两种权利，这种市场割裂状态无疑属于历史遗留问题。从发展趋势来看，目前
QFII的施行以及人民币在资本项目下实现可自由兑换后，B股市场某些功能将逐渐
被A股市场所取代，届时，A、B股市场的合并将有利于中国资本市场的健康稳定发
展。由于B股市场的长期低迷，对于同时存在A股和B股的公司而言，其B股股价都要
大大低于A股。市场普遍认为，由于B股与A股存在相当大的价差，如果A、B股进行
合并也可能带来巨大的投资机会。
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社保基金投资境外资本市场策略
（2004 03 19）
社保基金部分地投资于稳定性更高的境外资本市场,是其追求"安全至上"原
则的必然选择,本文旨在对社保基金投资境外资本市场的总体投资策略提出一些设
想。
一、投资境外资本市场是对社保基金目前的投资组合中风险收益特征进行校
正的途径
目前社保基金在资本市场上的投资基本限于国内证券市场。社保基金投资内
地证券市场可以分享中国经济快速增长的成果,取得稳定丰厚的收益。现在突出的
问题是中国资本市场的系统风险在一定程度上超过了社保基金的承受范围,而且市
场本身无法满足社保基金长期性、安全性、稳定收益和收支不断扩张的总体投资
要求,于是向境外拓展投资领域,也就成了社保基金"安全至上"的必然选择。
内地资本市场不可分散的风险主要表现在两个方面,一是股票市场波动比较
大,市盈率水平比较高,股息收益低；二是产品结构单一,固定收益证券市场非常不
发达,没有任何避险工具可以使用。这些问题不可能在短期内解决。为抵消这些风
险,社保基金必须在系统之外的投资领域获得更符合其自身需求的投资机会,来弥
补本地市场的不足。
跨出国门,我们可以看到许多发达的资本市场,甚至是新兴市场都具备社保基
金所需要的风险收益特征的投资产品,境外投资的这部分资金完全可以在设定的风
险承受范围之内获得比较高的收益,而且还有大量的金融工具可以用来管理、减低
甚至消除多数投资风险。这些都为社保基金提高自身的抗风险能力和收益水平提
供了广阔的市场空间,这也是世界上许多有类似资金安全性要求的基金作出的共同
选择。
另一方面,越来越多的国有企业走出国门,在境外证券交易所上市融资,他们
本身就可以为社保基金的境外投资提供较好的低风险投资渠道(一级市场),而当他
们利用境外融资减持国有股份时,可以直接拨付补充社保基金境外投资的资金,避
免了结汇的风险和对本地市场的冲击,有利于社保基金在不影响资本账户的前提下
逐步扩大境外投资的规模,从而逐步达到社保基金总体投资组合的风险收益要求。
二、社保基金投资境外资本市场应首先考虑选择以固定收益证券为核心的资
产配置策略
既然社保基金在境内的投资承受了过高的风险,而且需要满足庞大的支付需
求,其在境外资本市场的投资就应以低风险和稳定收益为原则,才能把总体投资组
合的风险收益特征调整到合理的空间,应该考虑把固定收益证券作为其长期战略资
产配置的核心。
社保基金的投资原则是"安全至上",即使在境内资本市场的投资,固定收益证
券也占有重要地位,但目前境内债券市场的产品匮乏,期限结构与支付需求的匹配
不合理,市场从宽度到深度都无法充分发挥固定收益证券投资的效率和优势。
作为总体组合中的长期低风险资产配置,境外资本市场的固定收益证券可以
提供足够的市场宽度,保证投资的流动性。如在瑞银全球资产管理所计算的所有可
投资资本市场份额中可以看出,债券市场占据了比股票市场更大的份额。
面对相对陌生的境外资本市场,固定收益证券无疑向社保基金提供了风险较
低、收益稳定的投资选择,这在发达资本市场的特征非常明显。即使在新兴市场,
固定收益证券也表现出比股票更加窄幅的波动。而且固定收益证券的风险与股票
相比,更加容易识别和控制。
在投资境外固定收益证券的过程中,社保基金可以采取被动为主,主动为辅的
投资策略。
许多中介机构和大的投资银行都设计颁布有各种债券指数,社保基金可以以
此为基准进行被动投资管理,并据此衡量主动投资部分的业绩和进行相关调整。这
样操作的目的,一方面可以降低投资管理成本,另一方面债券指数本身进一步分散
了来自国家和信用的风险,以及一部分的汇率风险。
在主动投资的部分,可以考虑政府债券、市政债券、按揭债券、优质企业债
券等投资级别以上产品占更多的权重,并通过仔细地甄别和估价程序,确定产品的
风险溢价和产品之间的相关性,以达到社保基金期望的有效边界。
在确定以固定收益证券作为长期战略资产配置的同时,社保基金不必排斥风
险较高的股票市场,可以作为短期或策略性的资产配置。
股票市场的风险收益特征虽然不符合社保基金的总体要求,但作为投资组合
的一部分,可以提高社保基金境外投资的收益水平,同时在分散一部分固定收益证
券的风险和承担股权投资的风险之间取得平衡,从而进一步提高社保基金境外资产
的投资质量。投资境外股票市场对社保基金来说有两方面的便利,一方面二级市场
的波动比国内市场要小,上市公司派现率比较高,高比例的股息收益有利于长期投
资；另一方面市场提供很多可选的工具可以对冲股价波动的风险,为风险敏感的机
构提供了安全保障。
在投资境外股票市场的过程中,社保基金同样可以采取被动为主,主动为辅的
投资策略。不论是选择指数模拟对象还是主动选择个股,都需要重点考虑两个决策
前提。
一是对于全球股票市场相关性的判断,是国家因素占主导地位,还是行业因素
占主导地位。近年的统计资料表明,"各国股票之间的相关系数比行业股票间的相
关系数略高,说明投资各国市场对风险的分散不如投资不同行业的股票,但两者都
有上升和趋于收敛的迹象。"(瑞银全球资产管理,2002)当然在主动投资策略中,是
不可能因为分散风险而投资于行业发展周期过于悬殊的不同行业的。一般的做法
是,选定几个全球性的平稳增长型的行业,在相关度较低又有稳定性的不同市场选
择当地领先的个股,这是自上而下的选择。如果使用自下而上的选择思路就要依赖
于对个股的精深了解了。
二是对于投资风格的确定,毫无疑问,社保基金应该投资于价值型的股票,而
非成长型的股票,稳定的收益和较低的风险才是社保基金可以接受的投资品种。追
求更有素质的投资工具(flight-to-quality)已经成为全球股票市场的新趋势,社
保基金的择股则更应慎重。
值得一提的是,社保基金应避免对冲目的以外的金融衍生品交易,这些工具的
风险收益特征不符合社保基金的基本筛选标准。
三、风险管理是社保基金投资境外资本市场获得成功的重要保障
为分散境内资本市场的风险而投资境外资本市场,社保基金不可避免地要进
入另一个复杂的风险体系,好在这个体系中有更多的工具和方法可以用来管理风险
。社保基金要确保资金的安全,必须及时地识别各种风险因素,恰当地估计风险的
范围和危害,有效地使用避险工具和策略,这在任何市场都不是件容易的使命。这
里列举一些社保基金在境外资本市场可能遇到的主要风险。
1、汇率风险
投资境外资本市场首要考虑的无疑是汇率风险,特别是把长期战略资产配置
在固定收益证券部分,币值的管理就越发显得重要。如果中国政府在短期内不对盯
住美元的汇率体系做出实质性调整,社保基金基本上可以从美元的角度管理组合的
汇率风险(美元计价的固定收益证券的等级和数量在全球固定收益证券市场目前仍
占主导地位)。
对于股票资产部分,汇率风险的识别更为重要,在使用任何币值管理工具之前
必须确定个股或指数对于汇率变动的敏感度和反应方向,相关与否和正反直接关系
到对冲工具的方向和比例,如果判断失误,可能适得其反,遭遇更大的风险。
2、固定收益证券的其他风险
固定收益证券的投资还有其他风险,比如收益曲线和久期(duration)风险,利
率期货和掉期是最直接的管理和防范手段；溢价变动风险则需要使用收益增强的
技术,可以引入不同的结构性证券,平滑一些突变的风险,比如通胀指数债券,双货
币债券或贵金属联系证券。但在引入这些结构性产品的同时,要注意产品本身内涵
的高风险,在管理风险和引入风险之间保持谨慎的判断和保守的原则。
3、国家风险
境外投资另一个比较突出的风险就是国家风险,这一风险在新兴市场更加明
显。要化解这一风险,社保基金要么避免在新兴市场投资,要么进行多市场投资,此
外可能没有更好的方法。在投资新兴市场时,社保基金要多考虑把全球指数作为基
准,密切观察单一市场的基本面、溢价和评级的变化,以便作出适时的调整。
地区差异在股票投资中的影响更为突出,会计制度、税收制度、治理结构和
企业文化等的不同都会造成股票估价基础的变化,以至评估结论的偏差和无效的比
较,直接影响对收益和风险的识别和估计,因此充分而深入的分析,以及在共同基准
上的必要调整在境外股票投资中是非常关键的环节。(华泰证券研究所 李峥)
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QDII机制QDII欲假道社保基金(2004-3-1)
"QDII在今年顺利推出实施是没有问题的。”一位接近国家外管局的知情人
士向本刊记者证实了此事，不过，即将推出的QDII并不是以前所理解的那种严格
意义上的定义QDII即符合条件的机构都可以操作QDII而是通过单家试点的方式进
行跨境投资，“成熟一家，批准一家”，比如社保基金就会成为QDII政策闸门洞
开的先头部队，进行境外投资，接下来可能就是保险资金。“社保基金即将投资
海外市场”传言得到了证实。
需要指出的是，研究中的跨境交易和全面落实QDII制度，还有一段距离，有
迹象表明，决策层在力争将QDII制度变通，把对证券市场的冲击降到最低点。
社保先行，保险随后
在经历了市场的风风雨雨以后，社保基金已不再满足原有的投资渠道。早在
2003年下半年，一份有着社保基金理事会理事长项怀诚签字的关于社保基金投资
海外市场的便函，已送到财政部、国家外管局、中国证监会及中国人民银行有关
负责人手上。目前，记者了解到，社保基金理事会已经收到国务院同意其投资海
外市场的批复，如果不出意外，投资规模大致为50亿元以内，占社保基金1330亿
元资产总额的3%-4%。
社保基金目前只在境内做债券、少量股票投资，以及存款，由于投资品种有
限，其回报率较低。因此，社保基金的确急需拓展投资渠道，争取增加投资回报
。
全国社保基金理事会佟达宁司长告诉《证券市场周刊》，社保基金通过QDI
I方式投资境外的政策性决策由财政部、证监会、外管局和央行负责研究，社保理
事会只是负责执行有关决议。目前QDII的有关具体方案已经在重点研究当中，包
括其可行的方针政策、具体管理办法，比如财务接口问题等。
据了解，首批赴海外投资的社保基金定位于“国家政策性基金”，而社保基
金目前40%的证券投资比例从长期来讲是肯定要增加的。
保监会保险资金运用监管部负责人曾于瑾也向《证券市场周刊》指出，保险
资金海外投资的具体方案目前正处于政策研究阶段。另据保监会有关人士透露，
保监会一直希望资金投资海外市场、拓宽投资渠道，也很愿意以QDII的方式出去
，虽然初期可能额度不大，但规模小也有利于风险控制。
有关人士透露，社保基金和保险资金投资海外市场与投资境内市场一样，首
先应该有相应的投资管理办法; 其次要挑选合格的投资机构以及托管银行等。但
这还需要一段时间，目前已经获得社保基金入市的托管资格的银行是交通银行和
中国银行。
粗划投资框架
虽然对于QDII制度的三个核心问题——投资者的资格认定、进出资金的监控
、许可投资的证券品种和比例限制，有关部门至今仍然没有透露出更多的信息。
但是据知情人士透露，从技术层面和监管力度来看，对通过QDII方式流出去的资
金严格控制完全可行，而且会从减少风险出发，限制其投资方式、初期规模和投
资品种。
他指出，比如，社保基金投资境外市场初期不会购买香港市场的股票，甚至
是被市场普遍看好的国企H股，而是允许其投资低风险、收益稳定的3A级债券。至
于能否购买基金，也由于牵涉到技术上的操作细节，是由自己设立基金管理公司
操作还是委托境内机构运作等，目前国务院下属几个部委还没有就此问题达成一
致，所以初期也不会投资基金。
至于首批允许流出的资金额度上限，外管局有关人士表示，额度还没有最终
确定。而知情人士透露，这还得根据社保基金及随后的保险资金的投资配置方案
来考虑，所以目前还没有明确的上限。
社保基金海外投资是不是严格意义上的QDII，华夏证券国际业务部有关人士
认为，QDII要有三个前提，一是需要相关部门的资格认证；二有额度限制；三必
须是境内机构的对外投资。社保基金的海外投资是不是在QDII相关规则下对外投
资现在还难以断言，但无论如何，社保基金的海外运作与QDII有着相同的效果。
瑞士银行中国证券部主管袁淑琴称，现在大家不用去纠缠QDII这个名称，其
实只要是允许境内资金出去，无论什么样的方式都无关紧要，主要是用什么形式
对资金和相关机构进行有效管理，“不要管它是叫QDII还是什么别的称呼，重要
是要做。”她特别强调，运作QDII应该委托给具有国际资本市场运作经验的独立
的中介机构来操作。
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http://rich.online.sh.cn/rich/gb/special/node_3892.htm
QFII机构:入市无怨无悔 普遍最看好四季度行情 (07月14日08:49)
雷曼兄弟国际(欧洲)QFII资格获中国证监会批准 (07月09日08:07)
QFII呛水Ａ股 六大重仓股市值损失约1.19亿元 (06月09日07:44)
券商股权易主悄然加速 以更强的实力参与竞争 (06月03日07:40)
QFII钟情中小盘股？ 景气度是根基 龙头是焦点 (06月03日07:38)
为何“情有独钟”？ QFII大肆入货可转换债券 (05月26日07:36)
17亿美元改变了什么？引入QFII资格制度周年回眸 (05月25日07:25)
证监会3天连批3家QFII 利好政策支持股市发展 (05月14日07:59)
恒生银行、大和证券获QFII资格 目前已达15家 (05月13日07:52)
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沪深Ａ股近期连续下挫 QFII却正谋划大举加码 (04月27日16:10)
人民币升值的压力加大 证监会外管局暂停QFII (04月19日07:49)
QFII投资新动向：花旗环球现身伊利股份 (04月06日08:17)
封闭式基金成"稀缺资源"? 瑞银四千万潜入基金 (03月31日08:17)
首只QFII基金入市 人民币国债登上世界投资舞台 (03月31日08:15)
荷兰银行的QFII资格已获有关部门批准 (03月30日08:27)
QFII首次现身ST股 股市呈热点多元化发展格局 (03月30日08:08)
外管局批准日兴资产管理公司开立QFII特殊账户 (03月15日07:12)
中国可转换债券魅力独特 瑞银和花旗竞相进入 (03月10日08:02)
瑞士信贷第一波士顿获准开QFII人民币特殊账户 (03月01日08:19)
国家外管局:QFII累计汇入投资金额为12.28亿美元 (02月27日08:46)
关注：QFII现身浦发银行十大流通股股东列表中 (02月27日08:18)
袁淑琴:瑞银期待突破QFII投资额度8亿美元上限 (02月19日09:00)
入市以来始终遮遮掩掩 QFII重仓股昨首次曝光 (02月18日11:53)
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总额度达到百亿美元 2004年QFII凸显四大猜想 (02月06日08:31)
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http://rich.online.sh.cn 2003年08月15日 10:43:58 上海证券报
昨日,国务院发展研究中心金融研究所巴曙松博士在"QFII面面观"国际研讨会上表示,QFII制度在中国内地证券市场上的正式实施,引发了一系列值得我们关注的重要问题,其中许多问题需要在QFII实施的进程中不断跟踪观察。在这个过程中,应该把握五个关系。
一是把握关于QFII改变市场理念与适应市场环境的关系。巴曙松认为,随着外资流入规模的不断扩大、及其市场影响力的不断扩大,QFII的实施过程,也可以说就是QFII的投资风格和理念与本土形成的投资风格和理念从并行到交流、从冲突到融合的过程。QFII在熟悉中国市场之后,也可能会受到本土投资风格的影响,而本土投资者也会受到QFII以及国际市场投资理念的冲击。可以预计,QFII制度的实施,内地股市此前所一度呈现出来的、独立于国际市场走势的现象将逐步改变。
二是把握关于QFII对内地金融行业的短期影响与长期冲击的关系
。巴曙松表示,从资本市场开放的角度看,QFII应当说是在保持人民币外汇管制条件下资本市场开放的重要一步。如同其他形式的金融开放一样,QFII同样会对中国内地的金融行业形成不同程度的影响。从短期看,QFII对内地金融业的影响估计并不明显,有的还会带来一些新的业务机会；但是,如果在短期内本土的金融行业不能意识到与QFII以及国际先进的金融机构之间的差距并采取相应的对策和举措,那么,QFII在长期内对金融行业将可能是一个不小的冲击。
三是把握关于QFII带动的微观市场技术改进与总体证券市场制度改革的关系。巴曙松认为,QFII的实施,必然在客观上提出了对微观市场层面进行技术改进的客观要求,例如QFII的信息披露、信息技术系统的支持等等。但是,更值得关注的应当是QFII的实施所提出的总体证券市场制度改革的要求,以通过QFII制度的实施推动证券市场制度的完善,而不能仅仅停留在微观市场的技术层面。
四是把握关于QFII推动金融创新与市场监管的关系。巴曙松说,在一定意义上说,QFII本身就是一个金融创新；同时,QFII还可能进一步推动外汇市场和证券市场的创新。但是,在这个金融创新的过程中,要处理好金融创新与市场监管的关系,监管与创新当然应当是"激励相容"的,但是,在当前QFII的起步阶段,市场监管更值得关注。
五是把握关于QFII对外汇市场的微观影响与宏观走势的关系。巴曙松表示,QFII为外资进入中国内地的资本市场建立了渠道,国际资本的流动必然会对外汇市场形成不同程度的影响。首先,我们在把握QFII的资金流动时,要将其放到整个外汇市场供求、以及汇率走势的背景下考察,换言之,当前QFII资金纷纷涌入中国市场,与人民币的升值预期是密切相关的。其次,要注意QFII对外汇市场供求和国际收支状况的影响。
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QFII监管法则尚存四大问题 证券监管需作完善
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http://rich.online.sh.cn 2003年10月17日 08:46:18 国际金融报
2002年11月8日中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》),并自2002年12月1日起施行。
QFII，即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其本金和投资收益在外汇管制和相关法规管理下可能转为外汇汇出的一种市场开放模式。引进境外机构投资者投资于证券市场是要借鉴境外成熟的投资理念、优化境内证券市场投资者结构和促进境内证券市场国际化。
QFII的监管涉及资本跨境流动监管和证券市场监管两个方面，由于资本的跨境流动亦会涉及资本市场的监管，所以证券市场的监管才是
所在。QFII在中国境内引发的证券监管问题和难题在于“境外”和“机构投资者”两个方面。进入中国境内的机构投资者大多具有多元化的金融集团背景，监管机关如何通过监管来化解外资操纵证券市场、内幕交易等行为，有效发挥投资者成熟的投资理念优势、优化境内证券市场投资者结构和促进境内证券市场国际化，这关系到实施QFII制度的目标能否实现；由于QFII来自境外，如何克服监管法规的地域性与证券投资的跨国性矛盾是另一大难题。现行证券法规和《办法》没有解决这些问题。本文拟结合中国境内证券市场现状，分析实施QFII制度给证券监管带来的问题并提出初步的完善建议。
QFII引发证券监管问题
资本的天性是逐利的，QFII所关心的是满足资金来源地投资者的收益回报要求，这种强利益约束和驱动导致境外机构投资者有可能利用东道国在证券市场监管方面的漏洞和缺陷进行投机性的投资行为。同时，QFII有很强的资金实力，如果没有严格的监管,更容易出现欺诈和操纵市场的现象。而且，QFII如果能够通过操纵市场而获利,就没有动力成为“精明的投资者”和“积极的投资者”,更不会发挥其对于提高证券市场有效性和改善上市公司治理的作用，从而使得引入QFII的目的落空。
目前监管当局通过对QFII的资产托管人、交易委托人和资金汇出入限定等诸多要求，构建了证监会、外汇管理局、中国人民银行全面审慎监管，证券交易所和证券结算机构的交易、结算监管和托管商业银行、受托证券公司协助监督的全方位、多层次、分工合作的监管格局。同时《办法》中第四条“合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定”将QFII纳入了中国全部法律法规的监管之下,综合形成了对QFII的监管体系。但QFII制度的引入，还是引发了不少问题。
问题之一：证券投资限制的监管存在漏洞。
首先，外资产业政策的监管存在不足。其次,关于A股投资比例的监管规定存在漏洞。《办法》规定,单个合格投资者对单个上市公司的持股比例,不超过该上市公司股份总数的10%；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和,不超过该上市公司股份总数的20%。但是,对于一些流通股占总股本比例较小的A股来说,即使达不到上限,也可能实现对股票的操纵。
问题之二：QFII境内证券投资引发了多元化金融集团的统一监管问题。
首先，外资操纵证券市场问题。由于QFII投资的股票通常受到市场投资者的追捧，在QFII正式获得批准之前，与QFII有关联关系的机构通过各种手段持有并控制目标公司股票，时机成熟后，借助QFII概念购买相关的股票，达到操纵市场、牟取暴利的目标。
其次，引发内幕交易问题。境内上市公司控股股东同二级市场上QFII机构存在利益上的关联，敏感信息可能会在境外集团内部非法流动，QFII机构通过优先获得某些信息提前在市场上作出反应从中获益，从而引发内幕交易问题。
《办法》规定了中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局对于QFII实施监管，但在实践中三机构如何协调监管职责，有效监管QFII及其关联企业的产业和证券投资活动，综合防范QFII操纵证券市场、实施内幕交易确实是一大有待解决的问题。
问题之三：证券投资中信息披露存在不够严格之处。
《办法》规定的外资信息披露包括日常的外汇进出、月度收支情况、年度财务报告。但是这三方面信息披露共同点是：只披露资金进出和运作情况,不披露具体证券的买卖信息；只向证监会和外汇局报告,不向交易所和公众披露。从一些国家和地区的经验来看，由于机构投资者资金庞大,是影响市场的重要力量，通过每日公布QFII买卖超金额，投资者就可以轻易地了解QFII的动向。
问题之四：监管的属地性无法有效应对QFII的跨国活动。
首先，由于《办法》对托管人职责规定存在不明之处，使得当局监管QFII的域外活动存在困难。
其次，QFII在境内证券市场的违法行为可能引发监管的管辖权、法律适用的冲突。
完善证券监管
首先，在监管体制上，要顺应金融混业经营的趋势，根据中国境内的实际情况建立一种监管的协调机制。
其次，在监管的具体制度上，针对上述问题，完善《办法》和证券法规中的相应制度，主要包括以下几个方面：
第一，修改《办法》，完善证券投资限制的监管制度。第二，克服监管的地域性局限，构建QFII境内证券投资的跨境监管制度。《证券法》对监管机构处理跨境违规包括内幕交易行为的权力和有关问题都缺乏规定。
另外，在对QFII监管的操作细节上，有一点值得注意。《证券法》第184条规定，操纵股市将涉及刑事责任，中国目前对于法人违法时，除处罚行为人外，亦对于法人负责人处以刑罚。为遏止外资不法操纵股市行情的行为，建议在QFII申请表或申报表上增列投资下单负责人或外资负责人的姓名。一旦主管机关发现有不法情事，如涉及刑事责任者，可考虑以该负责人为执行刑罚的对象，笔者认为，这对于跨境交易的监管是有意义的。
第三，完善信息披露的监管机制。应要求QFII在月度和年度报告中披露买卖证券的详细情况，且月报和年报均应向证券交易所报告，并通过交易所的市场网络对外发布。对于没有真实申报的外资，规定具体的处罚方式。
(作者单位：华东政法学院)
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QFII的制度设计
2002年7月25日09:34 [ 许运凯 ] 来源：[ 上海证券报 ]
随着我国加入WTO以及国际资本的步步紧逼,我国新兴的证券市场正面临如何扩大开放、实现国际化的紧迫任务。QFII是本国市场向外资渐进开放过程中保持市场各方面平稳过渡的制度创新,值得我们加以借鉴和研究。
一、引入QFII机制的方式
(一)总体开放战略与实施原则
从韩国、印度等新兴国家与地区的开放经验来看,我国实施QFII制度,必须着眼于证券市场的整体改革和发展,而不是证券市场在导入该项制度创新方面的＂单兵突进＂。如周小川主席指出,＂QFII能否成功推行的关键在于整体经济是否有吸引力,有无合适的投资工具和证券市场＂。因此,我国引入QFII机制的总体战略与原则是实行＂整体设计、循序渐进、由易及难、稳步展开＂的渐进开放模式,最终在条件成熟时实现资本流动的自由化。其中关键环节是对合格机构的资格认定、进出入资金的监控以及投资范围与投资额度限制等核心问题实行稳妥推进、逐步放开,使QFII制度的动态发展与整个证券市场的改革和发展保持一致,充分发挥证券资本流动后具有的提升资源配置效率的功能。
(二)引入QFII机制的具体实施步骤
根据以上总体战略安排,我国引入QFII机制可分两个阶段来实施:
第一阶段:开放有限制的直接投资。我们认为,QFII机制要先通过试点再逐步推进和放松条件。
建立QFII制度,最大的风险莫过于外资进入后对本国(地区)证券市场和外汇市场产生的冲击。因此,对于这项制度创新,在制定相关的政策时,一定要从规范和监管的角度出发,防患于未然。从国际经验来看,一般都通过设置一定的资格条件,并建立审批机制来限制和控制进入本国资本市场的外资资金。笔者认为,应该关注以下三个方面:一要本着金融互惠的原则选择信誉卓著、实力雄厚的境外机构投资者进入中国市场。在资本项目下设立专门的QFII帐户,并为每一个通过QFII资格认定的境外机构投资人建立分帐户,该帐户资金流程处在外汇管理局的监控之下。二要加强进出入资金的管理。鉴于证券资本的流动性特征,要求QFII在通过审批一年(或半年)以内,将资金汇入中国。为了避免游资行为,首批资金在汇入后的一年之内,没有正当理由,不得汇出。一年以后,资金可以随意进出,但必须接受外汇管理局专门部门和中国证监会的监控。三要对QFII的投资范围和投资额度进行限制。汇入资金在转化为人民币以后,可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。要适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等,定期检讨开放效果,密切注意对外汇市场可能带来的负面影响。在投资额度方面,根据证券市场流通市值规模而确定外资进入规模。投资总规模(按10%比例)可以在200亿美元左右,每年审批投资额度约50亿美元左右。而单个QFII机构的投资规模可以在500万------1亿美元之间,对单个上市公司的投资比例可以限制5%或者10%以内。
第二阶段:逐步放松QFII的准入限制,在条件成熟时实现资本流动的自由化。但这一阶段应该同中国经济发展以及证券市场的整体开放相适应。我们应时刻记住麦金农教授的警告,＂对一个高度受抑制的经济实行市场化,犹如在雷区行进,你的下一步很可能就是你的最后一步。＂
因此,要实现整个证券市场的游戏规则与国际接轨,基本制度建设与配套设施要先行。证券市场的开放需要法律机制、会计标准和信息披露标准、证券交易清算系统、市场参与者的行为模式等方面的配套改革。此外,监管的效力和质量,上市公司内部运作质量等也应同步提升。尤其在实施QFII机制前,要大力培育货币市场。目前我国货币市场主要以同业拆借市场为主体框架,规模与规范化程度远远落后于证券市场。没有流动性较高、风险较低的短期资金融通市场,整个金融体系就难以灵敏地反映资金供求关系和短期利率的变化,就不能有效降低境外证券资本进入我国证券市场后的负面影响。
二、我国实施QFII机制对证券市场的中长期影响
首先,壮大机构投资者队伍,加快价值型投资策略与投资理念的形成。目前我国证券市场的市场特征为资金驱动型。随着越来越多的境外券商和境外机构投资者进入内地,国内券商及其他合格投资者与国外的接触日益频繁,国际上流行的价值型投资理念将逐渐被我国的投资者接受,并壮大机构投资者队伍。
其次,增加证券投资品种,推动金融创新的大规模展开。QFII机制的引入无疑给境内外投资者提供更多的投资渠道和投资品种,由于在国外市场上的丰富经验,QFII对金融衍生产品研究与开发将有一定的推动作用。
最后,加快证券市场成熟与开放,进一步拓展市场的广度和深度。QFII可以通过一定途径在A股市场买A股,同时也可买B股,逐步将A、B股差价拉近。更进一步看,将在一定程度上推动人民币自由兑换的过程。以QFII机制参与沪、深A股交易的境外投资机构,多会以境外惯用的会计、核算、风险评估、信贷评级等指标制订投资策略,因而促使A股上市公司加速向国际基准靠拢。
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为什么今天对QFII这么关注？
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看看进来的资金。再看看出去的资金。
说白了是想了解下资金通道
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主题: QFII制度大事回放
