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brook
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转贴：也许是这篇文章被捅出来了
策划:《网际商务》总编曹圣明 本刊特约撰稿：何济川
从海尔当前的资本流动趋势判断，投资者若想通过投资青岛海尔获得盈利，就如企盼太阳从西边上山一样不可设想。
海尔集团的投资回报率为社会公众股东的75.73倍。
作为母体的海尔集团资产规模越来越小，而从海尔集团脱胎而出的电器国际资产规模却越来越大。
一位美国顾问说："他们在国际上的现金流一定是负数，他们必须从中国公司抽调资金"。
"海尔之谜"的核心是海尔集团与青岛海尔之间的第三者--电器国际。随着海尔集团的资产不断向国内的电器国际转移，在今后的某个时候，海外的电器国际有可能实施反收购。到那时，海外的电器国际就有可能成为让海尔王国的国王了。它也有可能在海外上市，直接面向全球投资者募股。
张瑞敏在2001年11月26日的中国企业信息化现场会上透露：海尔包括采购、制造、营销、品牌、资本在内的5个全球化中，只有资本全球化还没有解决。而电器国际"第三者"的出现，也许将了却使张瑞敏的这一心愿，使海尔集团的资本最终找到自己的归属。
这对青岛海尔的社会公众股东意味着什么呢？他们的资本正在和将要继续出逃，部分地出逃。
眼下，包括采购、制造、营销、品牌和资本在内的5个全球化中，只有资本全球化还是张瑞敏未了的心愿。电器国际"第三者"的出现，当使这一悬念尘埃落定，而海尔集团的资本亦将籍之找到归属。
电器国际背后，是海尔系内部那个谜一般的完全封闭的资本运营王国。在这个王国里，作为上市公司的青岛海尔所谓的"三分开"实质上并不存在。在这个王国里，海尔集团资本的流入与流出游走自如。
前言
海尔正以高成长的良好形象，全方位的开放姿态大踏步地走向世界。然而，当人们走近支撑它高成长的资本迷宫时，便只能像站在紫禁城红墙外的遗老遗少一般对它顶礼膜拜，呵，它原本就该这么伟大！可是，海尔是一家拥有青岛海尔（青岛海尔股份有限公司，600690）等公众公司的特大型企业集团，毕竟不能是全封闭的经济王国，投资者有权利知道他们付出的资本在做怎样的流动？什么时候能收回自己的投资？本文试图找到打开海尔资本迷宫外城门钥匙的方法，仅此而已。
要想进入海尔的资本迷宫，最便捷的通道莫过于进入上市公司青岛海尔，它毕竟有许多公开的信息摆在我们面前。
青岛海尔的前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，后改制为青岛琴岛海尔股份有限公司，成立于1989年4月28日。1989年3月24日，在对青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集方式设立股份有限公司。1993年7月1日更名为青岛海尔电冰箱股份有限公司，其股票于同年11月19日在上海证券交易所上市交易。2001年5月，青岛海尔电冰箱股份有限公司更名为青岛海尔股份有限公司。
上篇资本流入
第一回证券市场巨额融资
青岛海尔是海尔集团最重要的一个资本流入口，而青岛海尔的资本又来自社会公众股东的口袋。青岛海尔上市迄今8年，历经5次融资，共从社会公众股东吸入资本356850.34万元。其中：
（1）1993年3月11日，青岛海尔向社会公开发行5000万元社会个人股，由原定向募集公司转为社会募集公司，股本增加到1.7亿元。每股实际发行价7.38元，实际收入股票发行款36900万元，其中5000万元入股本帐户，31900万元作为资本公积金。
（2）1995年11月1日，青岛海尔按10:3的比例向全体股东配股，其中法人股东二轻联社向社会公众股东全部转让其配股权，海尔集团向社会公众股东转让部分配股权，社会公众股除可按10:3的比例参加此次配股以外，还可根据本人意愿按10:4的比例获得转配，二者合计社会公众股东可按10:7的比例参加此次配股。配股价3.8元/股，其中法人股配股权每股转让手续费0.10元，1996年上半年实施。社会公众股东共认配5111万股，增加配股溢价13956.17万元，公司实际募集资金19067.17万元。
（3）1997年10月20日，青岛海尔实施上市以来的第二次配股，同样是10股配3股，配股价每股6.80元，增加股本9521.6031万股，股票溢价54705.95万元，实际募集资金64227.55万元。
（4）1999年8月11日，青岛海尔以11.60元/股的价格实施上市以来第三次配股，每10股配3股，实际向社会公众股东配售4678.8653万股，向转配股股东配售205.24万股，本次配股共增加股本4884.1053万股，共募集资金56655.62万元。
（5）2001年1月9日，青岛海尔以每股18元的高价公募增发1亿股人民币普通股，共募集资金18亿元，扣除发行费用5180.26万元后净额为174819.74万元。此外，2001年9月底，根据青岛海尔临时股东大会的决议和授权，公司董事会积极着手申请发行可转换债券不超过25.8亿元，现在申请材料正处于审核程序之中。如果公司如愿以偿，其从证券市场的融资额将迅速增加到61.5亿元之巨！
第二回公众股回报路遥遥
那么，社会公众股东从青岛海尔的高成长中获得了多少回报呢？公司上市后共进行了7次红利分配，社会公众股东累计获得现金红利32833.41万元，为投入资本的9.20%。如果加上有可能发行的25.8亿元可转债，则他们累计获得的现金红利仅为其投入资本的5.80%。其中：
（1）1995年5月23日，公司董事会特别会议通过将未付股利以现金股利红利方式按0.35元/股(含税)分配，此时，社会公众股共有6500万股，共获得现金红利2275万元（含税）。
（2）1996年下半年实施1995年度分红派息，按配股后的总股份，以每10股送红股2股并派发现金红利1元(含税)，社会公众股东共获得现金红利769.04万元（含税）。
（3）公司董事会于1997年3月24日召开会议决定，1996年度以现金股利的形式分配14040.88万元，即每股分0.43元(含税)，社会公众股东13865.7028万股共获得现金红利5962.25万元（含税）。
（4）1997年度，青岛海尔以现金股利形式分配19822.16万元，即每股分配0.47元(含税)。社会公众股东15596.2177万股共获得现金红利7330.22万元（含税）。
（5）青岛海尔1999年度利润分配方案为，以1999年末总股本47058.9084万股为基数，向全体股东每10股送2股红股派2元现金(含税)。社会公众股东持股增加到20480.323万股，共获得现金红利4096.06万元（含税）。
（6）2000年度青岛海尔的利润分配方案为：以2000年底的股本56470.6902为基数，每10股送2.35股派2.35元（含税）。社会公众股东持股20480.323万股，共获得现金红利4812.88万元（含税）。
（7）2001年度，青岛海尔的利润分配预案为：以公司2001年底的股本79764.8282万股为基数，每10股派3元（含税），目前尚未实施。年底社会公众股东持股35293.1989万股，可获现金红利7587.96万元。
从上面的分析可以看出，青岛海尔作为一家著名的高成长企业，它的社会公众股东并没有分享到它的成长果实，他们的投资平均回收时间长达10.87年。而且，考虑到近年来青岛海尔从证券市场的融资额呈几何增长的态势，而红利分配则呈现出减少的趋势，所以，随着时间的延长，投资者的投资回收期将会更长。比如25.8亿元可转换债券如果在2003年上半年以前发行成功，由于此期限内不大可能有新分红方案实施，则社会公众股东的投资回收期就将延长到18.73年。从海尔当前的资本流动趋势判断，投资者若想通过投资青岛海尔获得盈利，就如企盼太阳从西边上山一样不可设想。
中篇资本流出
那么，投资者输出的资本流向了什么地方？一句话，以多种形态流进了海尔集团公司（海尔集团，原名琴岛海尔集团公司）及其变态企业！
形态一红利流出
海尔集团是1991年11月14日由青岛海尔的原主要发起人--青岛电冰箱总厂为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等几家企业共同组建的企业集团。1989年3月24日，青岛海尔设立时，实收股本10248.3万元，其中发起法人青岛市电冰箱总厂折资9102.45万元，占公司总股本的88.82%。海尔集团为集体所有制性质，定为市直属企业，由青岛市政府直接管理，原青岛电冰箱总厂在青岛海尔的股份由海尔集团持有。
1993年4月28日，海尔集团将留在青岛海尔的历年应分红利中的1395.5921万元转增公司股本，青岛海尔股本增加为1.2亿元。
青岛海尔截止到1993年10月31日，法人股11084.275万股，内部职工股915.725万股，社会个人股5000万股，合计1.7亿股。海尔集团在青岛海尔上市前的总投入为10498.04万元。那么，它从青岛海尔的历年分红中得到了多少呢？
（1）根据青岛海尔1993年度股东大会决议，公司实施10股送3股的送股方案后，全体股东持股数增加了30%，股本总额由1.7亿股增至2.21亿股，除权日为1994年4月4日，至此，海尔集团持有青岛海尔13647.452万股，占公司总股本的61.75%。1995年5月23日，海尔集团获得现金红利4776.61万元。
（2）1996年下半年实施1995年度分红派息，海尔集团获得现金红利1489.41万元。
（3）1996年末，海尔集团持股17872.9739万股，占公司总股本54.41%。1997年3月24日，海尔集团获得1996年度现金红利7685.38万元。
（4）1997年12月26日，海尔集团以股权注资方式将其在青岛海尔20.01%的股权注入海尔洗衣机股份有限公司（海尔洗衣机），股权转让后海尔集团持有青岛海尔14795.688万股占公司35.09%股份，海尔洗衣机持有公司的股数为8439.1781万股，占公司20.01%的股份。1997年度，海尔集团获得现金红利6953.97万元，海尔集团的变态企业海尔洗衣机获得现金红利3966.41万元。
（5）在1999年年报中，作为青岛海尔的第二大股东"青岛海尔洗衣机有限总公司"的名称又变更为"青岛海尔电器国际股份有限公司"（电器国际），又一次出现变态！1999年，海尔集团获得现金红利2959.14万元，电器国际获得现金红利1687.84万元。
（6）2000年，海尔集团获得现金红利4172.38万元，电器国际获得现金红利2379.85万元。
（7）2001年，海尔集团持股9572.3845万股，可获现金红利2871.72万元；电器国际持股23885.8227万股，可获现金红利7165.75万元。
在青岛海尔上市以来所进行的7次红利分配中，海尔集团及其变态企业电器国际共获得现金红利46108.46万元，其投资回报率高达439.21%，为社会公众股东的47.74倍。如果加上有可能发行的25.8亿元可转债，则海尔集团的投资回报率为社会公众股东的75.73倍！这大概可以说明，青岛海尔上市以来，为什么差不多每年都要派发现金红利。
在海尔集团的操纵下，青岛海尔与某些一味圈钱而毫无回报的上市公司不同，它"妥善"地处理了与股东的关系。它把社会公众股东视为高产的良种奶牛，而把自己则当成永远不能断奶的孩子，正如海尔商标那两个永远长不大的孩子一样。它回报"奶牛"以"草"，而它自己则每天都喝着香喷喷的鲜奶。这便是海尔的资本增值定律！
形态二高价收购集团资产
尽管海尔集团的投资回报率比社会公众股东高出数十倍，但作为青岛海尔的一种资本流出形态，与收购集团资产相比，就是小巫见大巫了。
在公开披露的信息中，青岛海尔对海尔集团资产的收购始于2000年，青岛海尔利用1999年度配股资金4,235万元收购海尔集团持有的章丘海尔电机有限公司（章丘海尔）的股权，收购完成后，青岛海尔占章丘海尔98.15%的股权。
2001年，青岛海尔对海尔集团资产的收购突然巨增。1月21日，青岛海尔作为股权受让方将与青岛海尔投资发展公司（海尔投资，股权转让方）就收购青岛海尔空调器有限总公司（海尔空调）74.45%股权事宜签署的《股权转让合同》项下的股权转让款项共计20亿元一次性支付给股权转让方。本次股权转让完成后，连同原已持有的25.50%的股权，青岛海尔合计持有海尔空调99.95%的股权。就这样，20亿元现金流入了海尔集团的金库。
被青岛海尔赞不绝口的海尔空调对上市公司到底有什么贡献呢？公司2001年年报显示，海尔空调毛利率仅为16.89%，盈利能力远低于粤美的的25.69%和格力空调的21.89%。同时，巨额收购后留下了14.5亿多元投资差额，要分十年摊销。其中2001年2－12月摊销合计13293.67万元，从而造成2001年公司投资收益为－1.06亿元，从2002年起每年要摊销1.45亿元。在税收方面，海尔集团按15%纳税，而新收购的海尔空调则为33%的税率。在收购合并收入的同时，青岛海尔的税收也由原不足5000万元上升到2001年的2亿元。因此可以看出，青岛海尔收购海尔空调，虽说使其增加了大量收入，但最终转化为净利润的不多。特别是在又一次降价风暴即将席卷空调市场的背景下，海尔空调的前景更是不容乐观。但海尔集团却获得了巨额的现金收益。
青岛海尔拟发行的25.8亿元可转债中，也有9.9亿元将用于向集团公司或投资公司收购贵州海尔电器（59%）、武汉海尔电器（60%）、顺德海尔电器（60%）、青岛海尔空调电子（75%）、合肥海尔空调器（78%）、合肥海尔洗衣机（80%）等项资产。其中，拟收购的武汉海尔总资产5.57亿元净资产却只有5481万元，2001年7月底的可分配利润是－775万元，而评估后的净资产竟有11576万元，青岛海尔将出资6945万元接受海尔集团持有的武汉海尔60%的股权。在最近两次大规模融资和拟融资活动中，近30亿元都已经用于和将要用于收购集团资产。就这样，社会公众股东投入的资本通过上市公司不断流入海尔集团，使其创造出一本万利的资本再生奇迹！
形态三海尔集团向电器国际注资
随着资产的迅速膨胀，海尔集团正在以金蝉脱壳之计，将资本逐年注入一家让人觉得很奇怪的公司。
1997年期初，海尔集团持有青岛海尔17872.9739万股，占公司总股本的54.74%。这一年，通过集团内部重组，筹建了海尔集团所需要的"一家新的股份公司"的雏形--海尔洗衣机股份有限公司（海尔洗衣机），注册资金3.03亿元；是年12月26日，海尔集团将其在青岛海尔20.01%的股权注入海尔洗衣机，股权转让后海尔集团持有青岛海尔14795.688万股，占公司总股本的35.09%；海尔洗衣机持有青岛海尔的股份为8439.1781万股，占公司总股本的20.01%。
1998年，公司股本与1997年期末相同。但"海尔洗衣机股份有限公司"变更成了"青岛海尔洗衣机有限总公司"。此时投资者方才知道，海尔洗衣机为海尔集团的控股子公司，占其股份的90.09%。在1999年年报中，作为青岛海尔的第二大股东"青岛海尔洗衣机有限总公司"的名称又变更为"青岛海尔电器国际股份有限公司"（电器国际），海尔集团对其控股程度进一步提高，从90.09%增加到了93.09%，这个比例直到2000年末未发生变化。
1999年末，海尔集团持有青岛海尔的股份数没有发生变化，仍为14795.688万股，但由于放弃期间配股的缘故，所占比例从35.09%下降到了31.44%；国际电器持有青岛海尔的股份数也没有发生变化，仍为8439.1781万股，但由于同样的原因所占比例从20.01%下降到了17.93%。
2001年8月2日，海尔集团与电器国际又一次签订《股权注资合同》，前者将其持有的青岛海尔14.71%的法人股股权注入电器国际作为对其增资。并依据公司经青岛天和资产评估有限责任公司评估后的每股净资产值7.262元（以2001年3月31日股本计），及电器国际经评估后的每股净资产值2.525元折成海尔集团对电器国际的持股。本次股权注资完成后，电器国际持有青岛海尔的股份从10127.0137万股增加到23885.8227万股，持股比例从17.93%增加到29.95%，成为青岛海尔第一大股东；海尔集团持有青岛海尔的股份从17754.8256万股减少到9572.3845万股，持股比例31.44%减少到12%，成为青岛海尔第二大股东。
电器国际法定代表人为张瑞敏，成立于1988年6月30日，注册资本为63193.06万元。股权结构为：海尔集团59046.0635万股，占总股本的93.44%；青岛海尔经济咨询有限公司4000万股，占总股本的6.33%；内部职工股147万股，占总股本的0.23%。电器国际的控股股东为海尔集团，其法定代表人也是张瑞敏，注册资本为31,118万元。可以看出，作为母体的海尔集团资产规模越来越小，而从海尔集团脱胎而出的电器国际资产规模却越来越大。但由于海尔集团持有电器国际93.44%的股份，因此，海尔集团直接及间接合计持有青岛海尔41.95%的股份。
不论股权关系如何发生变化，海尔集团一直牢牢控制着青岛海尔。既然如此，海尔集团为什么要在它们之中加入第三者--电器国际呢？这一问题留待本文的最后一节探讨。
全封闭的资本王国
多年来，海尔集团资本流入与流出一直处在"良性循环"之中，这要归功于海尔集团在海尔系内部营建了一个完全封闭的资本运营王国。在这个王国里，作为上市公司的青岛海尔所谓"三分开"实质上并不存在。在海尔系内部，独立性对青岛海尔而言，是极为难得的奢侈品。
在青岛海尔1998年年报中，首次出现了"海尔集团资金结算中心"。正是这个"中心"，控制了整个海尔系的经济命脉。这一年，青岛海尔发生了对该中心的借款，青岛海尔称是其主要股东海尔集团为加强下属企业资金管理，而向建设银行青岛市高科园支行统一借入并分配给各下属企业使用，同时按原借款利率向各下属企业代收利息。1998年末，青岛海尔短期借款余额比1997年末增加41.13%，主要是向海尔集团资金结算中心筹措流动资金增加所致。
正是由于有了一个完全封闭的资本流动王国，作为上市公司的青岛海尔在会计处理上便有了一般上市公司所不曾拥有的得天独厚的条件。比如关联企业之间每年数以亿计的应收款和应付可以一抵了之，原本需要进行详细信息披露的关联交易也可一笔轻松带过，其中掩盖了多少鲜为人知的内幕？1997年底，海尔集团清理内部往来，青岛海尔同时抵消应收关联公司款和应付关联公司款33784.76万元；1998年底，以同样方式抵消23791.77万元；1999年底抵消34362.26万元；2000年末抵消27718.74万元；2001年末抵消54337万元。
同样，青岛海尔的运输服务也由集团下属企业包揽。海尔集团所属的海尔运输公司为青岛海尔提供运输服务，1996年支付运输费用303万元，1997年支付423万元，1998年度支付318万元，1999年度未支付运输费用，2000年度支付运输费用猛然增加到3878万元，2001年度支付运输费用更是高达9,100万元。虽说随着生产规模的扩大，运输量在增多，但不至在两个年度之间发生10倍乃至20倍的突变。这只能说明，这种费用的支付具有极大的随意性，集团可以根据需要在内部任意调节。
2000年以来，青岛海尔更是与海尔系内部有关部门签订种种合同，生产经营和各个环节都受制于人，作为上市公司的青岛海尔成了海尔系大机器上的一个零件，成了海尔系大工厂的一个车间！
2000年初，青岛海尔与海尔集团商流推进本部签订经销合同，2000年公司所有产品的销售均由商流推进本部负责，销售价格低于市价的17%，但公司所有产品的售后维修及广告均由商流推进本部负责。
同期，青岛海尔又与海尔集团物流推进本部签订原材料、零部件采购结算合同，从2000年到2003年公司所用的所有大宗物资（包括所有国产、进口的原材料）、外购件（所有国产零部件）、进口零部件（所有进口电子、电器件、系统机械件及其他进口零部件）和其他产品均向海尔集团物流推进本部采购，采购价格执行市价。
总之，青岛海尔的采购、配送与销售几乎全部通过海尔集团下属的42家工贸公司进行，几乎100%依赖于集团，青岛海尔成为我国近1200家上市公司中关联交易比重最高的公司之一。常识告诉我们，海尔集团掌握了青岛海尔的采购、物流储运和销售，实际上就等于把握了青岛海尔利润的命脉。而且，青岛海尔准备用可转债券资金收购的几家关联公司，它们的命运几乎也都和青岛海尔一样，与海尔集团的销售、采购部门签订了一揽子的采购和销售协议。他们的原材料与销售也几乎100%由关联单位执行。就这样，海尔集团所形成的滴水不漏的封闭式营运系统，将全部的现金流都控制在集团的资金结算中心或财务中心。这样，系统内部的利润分配就全在海尔集团的掌握之中。
下篇资本最终流向何方？
现在，海尔的触角正向全球延伸。在过去的6年里，海尔已经在菲律宾、伊朗、美国南卡罗来纳州卡姆登开设了13家海外工厂。其中，包括2000年在美国卡姆登投资4000万美元建设的冰箱厂。海尔新的美国总部坐落在美国的心脏地带：曼哈顿中心商业区，海尔耗资1450万美元买下了格林威治储蓄银行的大楼。
2002年1月，海尔和日本三洋签订协议，销售洗衣机和冰箱。2月，海尔和台北声宝成立合资公司，生产和销售电视机、冰箱。声宝的产品在大陆销售，海尔的产品在台北销售。此外，海尔还同韩国LG集团联合生产数字电视，与香港中建电讯集团（CCT）联合生产手机。
而且，海尔还突击进入了金融业，在过去的12个月里，海尔花大约1.2亿美元购买国内证券公司和银行的股票，还和法国国家巴黎银行联合成立了中国第二大合资投资银行。2001年，海尔出资2400万美元和纽约人寿成立了各占50%股份的合资保险公司，并在国内开展业务。
外界很难理解海尔是如何依赖其在中国的利润来为海外扩展提供资金支持的，因为所有这些都需要强大的资本流。一位美国顾问说："他们在国际上的现金流一定是负数，他们必须从中国公司抽调资金"。这正好告诉我们，青岛海尔社会公众股东投入的资本最终流向了何方。
当然，青岛海尔社会公众股东投入的数十亿元资金，不可能全都流向海外，它还必须通过银行贷款等方式融入大量资金。然而，由于海尔扩张操之过急，据说负债累累。不过其董事会守口如瓶，从不谈及债务问题，所以，海尔在北京的一位美国零售顾问说："海尔是个谜。"
"海尔之谜"的核心是前文提到的海尔集团与青岛海尔之间的第三者--电器国际。据称，海尔在太平洋保税区岛屿上曾注册了一家"壳"公司，这家公司的名称也是电器国际，它的法人代表应该是张瑞敏。随着海尔集团的资产不断向国内的电器国际转移，在今后的某个时候，海外的电器国际有可能实施反收购，向海尔集团收购其持有的国内的电器国际绝大部分股权。到那时，海外的电器国际就有可能成为让海尔王国的国王了。它也有可能在海外上市，直接面向全球投资者募股。在这样一家产权清晰的跨国公司里，张瑞敏和公司的高管人员将以年薪和期权方式获得其应得的收入。而现在，海尔高管人员的名义年薪不过区区数万元，这与他们对海尔集团这样一家特大型企业的贡献是极不相称的。
多年来，海尔高层一直想改变这种状况。但苦于海尔集团作为青岛市的一块肥肉，作为市里的直属企业，地方政府一方面百般呵护，另一方面也严加看管，要变也难。难怪张瑞敏在2001年11月26日的中国企业信息化现场会上透露：海尔包括采购、制造、营销、品牌、资本在内的5个全球化中，只有资本全球化还没有解决。而电器国际"第三者"的出现，也许将了却使张瑞敏的这一心愿，使海尔集团的资本最终找到自己的归属。
这对青岛海尔的社会公众股东意味着什么呢？他们的资本正在和将要继续出逃，部分地出逃。
数数海尔的“家珍”
作者：何济川
海尔集团是先有上市公司青岛海尔而后才有集团公司。
青岛海尔前身为成立于1984年的青岛电冰箱总厂，后改制为青岛琴岛海尔股份有限公司，成立于1989年4月28日。1989年3月24日，在对青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集方式设立股份有限公司。
海尔集团于1991年由原青岛海尔股份有限公司的主要发起人——青岛电冰箱总厂为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等几家企业共同组建而成。集团公司以青岛海尔电冰箱股份有限公司为核心层，以青岛电冰柜总厂、青岛空调器厂、青岛微波电器厂、青岛船用电冰箱厂、塑料厂、青岛海尔商业发展公司、青岛海尔电子开发公司、海尔进出口公司、青岛海尔产品生活服务公司等由集团公司控股50%以上的企业为紧密层，以中外合资或其它合资形式组建的海尔集团青岛门封条厂、伟尔电子有限公司、美尔粉末涂料有限公司、岳丰海尔电业有限公司等为半紧密层，以产品零部件加工、科研机构、大专院校等合作伙伴为松散层而组成。
1993年7月1日，“青岛海尔股份有限公司”更名为“青岛海尔电冰箱股份有限公司”，其股票于同年11月19日在上海证券交易所上市交易。
1997年12月26日，海尔集团以股权注资方式将其在青岛海尔20.01%的股权注入海尔洗衣机股份有限公司（海尔洗衣机），股权转让后海尔集团持有青岛海尔14795.688万股占公司35.09%股份，海尔洗衣机持有公司的股数为8439.1781万股，占公司20.01%的股份。
1998年，“海尔洗衣机股份有限公司”变更成“青岛海尔洗衣机有限总公司”。此时，海尔集团作为对海尔洗衣机的控股公司，占其股份的90.09%。在1999年年报中，作为青岛海尔的第二大股东“青岛海尔洗衣机有限总公司”的名称又变更为“青岛海尔电器国际股份有限公司”（电器国际），海尔集团对其控股程度进一步提高，从90.09%增加到了93.09%，这个比例直到2000年末未发生变化。
在1999年年报中，作为青岛海尔的第二大股东“青岛海尔洗衣机有限总公司”的名称又变更为“青岛海尔电器国际股份有限公司”（电器国际）。
2000年，青岛海尔利用1999年度配股资金4,235万元收购海尔集团持有的章丘海尔电机有限公司（章丘海尔）的股权，收购完成后，青岛海尔占章丘海尔98.15%的股权。
2001年1月21日，青岛海尔作为股权受让方将与青岛海尔投资发展公司（海尔投资，股权转让方）就收购青岛海尔空调器有限总公司（海尔空调）74.45%股权事宜签署的《股权转让合同》项下的股权转让款项共计20亿元一次性支付给股权转让方。本次股权转让完成后，连同原已持有的25.50%的股权，青岛海尔合计持有海尔空调99.95%的股权。
2001年5月，上市公司“青岛海尔电冰箱股份有限公司”更名为“青岛海尔股份有限公司”。
2001年7月，香港上市公司中建电讯集团有限公司(中建电讯，HK.0138)旗下的中建数码媒体(HK.1169)宣布以14.47亿港元购入中建电讯与海尔的手机生产合营公司。购完成后，中建数码媒体将易名为“海尔中建集团有限公司”，海尔借壳变相在港获得上市地位。
2001年8月2日，海尔集团与电器国际又一次签订《股权注资合同》，前者将其持有的青岛海尔14.71%的法人股股权注入电器国际作为对其增资。并依据公司经青岛天和资产评估有限责任公司评估后的每股净资产值7.262元（以2001年3月31日股本计），及电器国际经评估后的每股净资产值2.525元折成海尔集团对电器国际的持股。本次股权注资完成后，电器国际持有青岛海尔的股份从10127.0137万股增加到23885.8227万股，持股比例从17.93%增加到29.95%，成为青岛海尔第一大股东；海尔集团持有青岛海尔的股份从17754.8256万股减少到9572.3845万股，持股比例31.44%减少到12%，成为青岛海尔第二大股东。
2001年9月6日，海尔向青岛城市商业银行再投资5亿多元，占股份60%以上，目前海尔已经是青岛城市商业银行的大股东。
2001年9月13日，鞍山信托（鞍山市信托投资股份有限公司，600816）公告披露，鞍山市财政局拟将其持有的公司国家股股权协议转让给海尔集团，并签订了股权转让《框架协议》。鞍山市财政局拟将其中的9082.1956万股，以协议方式转让给海尔集团，转让完成后，海尔集团所持股份占公司总股份的20%，成为鞍山信托第一大股东。
海尔集团在国内迅猛发展的同时，也加快了向海外扩张的步伐。
一是海外建厂：
1996年12月，印度尼西亚海尔莎保罗有限公司在印尼雅加达成立，海尔首次实现跨国经营。
1997年6月，菲律宾海尔LKG电器有限公司成立；
1997年8月，马来西亚海尔工业（亚细安）有限公司成立；
1999年，伊朗生产厂成立；1999年2月，海尔中东有限公司成立。
2000年，在美国、北非地区设厂。
二是设海外信息中心，产品设计分部：
1994年10月，首家海外产品设计分部日本东京产品设计分部正式成立。目前，已在美国洛杉矶、硅谷、法国里昂、荷兰阿姆斯特丹、加拿大蒙特利尔、日本东京设立了6个产品设计分部，在韩国汉城、澳大利亚悉尼、日本东京、美国洛杉矶、硅谷、荷兰阿姆斯特丹、奥地利维也纳、加拿大蒙特利尔、中国台湾、香港设立了10个信息中心。
三是建立技术联盟，整合中外科技资源：
与荷兰飞利浦公司、美国C－MOLD公司、美国NETSCREEN等15个研究机构成立技术联盟，整合了国外科技资源，提高了产品竞争力。
建成国际一流的海尔中央研究院，联合美国、日本、德国等国家和地区的28家具备一流技术水平的公司、科研机构通过技术合作建成了综合性科研基地。
海尔的快速发展实现了从海尔国际化到国际化海尔的历史性转变，目前海尔品牌无形资产价值高达330亿元。现在，海尔可以生产58个系列9200多种家电产品。海尔在全球己发展贸易中心56个、设计中心15个、工业园7个、工厂46个、服务点11976个、营销网点5.3万个。其中在美国等地建设的海外工厂10个、海外营销网点3.8万个。
2001年第三期美国《家电》杂志排出了全球前十位家电制造企业，海尔集团作为中国唯一入选的家电企业，在惠而浦、伊莱克斯、通用电气、松下、西门子、美泰克、夏普和东芝之后，超出日立公司排名第九位，从一个亏损的小型集体企业，发展成跨地区、跨行业、跨所有制、跨国经营的现代化大型企业集团。
海尔集团2000年实现全球营业额406亿元人民币，出口创汇2.8亿美元。2001年，海尔集团全球营业额突破600亿元，出口创汇突破4.2亿美元，同比增长50%。海尔创业17年，逼近全球500强。
附：海尔系关系图(限《海尔王国资本流动之谜》一文涉及部分)：
青岛电冰箱总厂 青岛空调器厂 青岛电冰柜总厂
∣ ╲∣ ╱
∣ ↘↓ ↙
∣ 海 尔 集 团—→电器国际───┐
∣ ↓∣
∣┌────────────────┐∣
↓↓ ↓↓ ↓↓↓ ↓ ↓↓∣
青岛海尔海尔投资结运商 物 贵 武顺∣
↑↓↓ 算 输流 流 州 汉德∣
∣┌─┐┌───┐中 公 推 推 海 海海∣
∣章海空合合心 司进 进 尔 尔尔∣
∣丘尔调肥肥∣
∣海 空 电空洗∣
∣尔 调 子调衣∣
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
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brook
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中国央行再出“迷踪拳”
2006年7月24日 星期一
是存款准备金率，而不是贷款利率！
上周五，中国央行一记“迷踪拳”再次将市场的“水晶球”击得粉碎：从8月15日起，将除农村信用社外的存款类金融机构存款准备金率上调0.5个百分点，而不是将贷款利率“小步快跑”。
短短一个多月时间，中国央行两次动用准备金率上调这个“巨斧”，其回收流动性之决心可见一斑。“加强流动性管理，抑制货币信贷总量过快增长，维护经济良好的发展势头。”虽然中国央行在新闻稿内对此轻描淡写一笔带过，但短期利率将出现剧烈波动。
不过，对中国央行来说，频繁使用容易引起短期利率剧烈波动的存款准备金率货币政策工具，有可能收窄货币政策下一步的施展余地：从短期看，准备金率还有很大的上升空间，但一旦市场短期利率逼近贷款基准利率，而国际收支继续大幅顺差、美联储又没有打开利率上升的空间，央行的货币政策工具将进退两难。
事实上, 中国央行每次上调高存款准备金率，市场利率就会急剧攀升，以6月16日央行上调存款准备金率为例，准备金率上调前一年期央行收益率为2.48%，而且这还是已消化了此前升息后的收益率，而上周二，一年期央票的收益率已升至2.7010%。
很显然, 受这次上调准备金率的影响，央票的收益率和市场短期利率还会继续走高，而且在下次准备金率上调前，短期利率绝不言见顶，直至逼近一年期的贷款基准利率。
央行采用公开市场、定向票据、上调准备金率这个组合拳，而不是公开市场配合定向票据来回收流动性，这一直是团谜。虽然准备金率上调回收流动性的力度较大，但是其“一刀切”和引起短期利率波动的负作用也非常明显。
一种可能性是，由于目前公开市场的央票招标利率急剧攀升，一年期央票利率已高出存款准备金利率逾80个基点，从而引起央行上调准备金率的冲动，而不是加大公开市场操作力度和定向票据的发行，这或许也是此前央行迟迟不动准备金率，而动用了贷款利率的原因。
还有一种可能是，今年是中国银行业全面开放前最后一年，同时也是国有商业银行的“上市年”，因此，如果中国央行频繁地使用行政手段发行定向票据，必然会引起外资银行或外资股东的反感或抗议。 因此，中央银行动用不会引起市场利率波动的定向票据来回收流动性时则有所顾虑。
如果上述两个理由成立，下一步中国央行回收流动性的主基调就可能比较清淅：利用公开市场操作配合准备金率上调，并偶尔配合定向票据发行，而不是动用贷款利率“小步快跑”。
事实上，在中国，动用贷款利率并不没那么简单，除物价、贷币供应量、信贷和固定资产投资外，利率上调还将充分考虑经济增长率、消费、证券投资、储蓄存款增长率等因素，以及本外币利率、汇率等外部关系；在微观上还要考虑企业特别是国有企业的效益、银行的经营状况和风险程度，以及财政收支和居民收入的增减变化等。
当然，对市场来说，在经历了屡次预期失败后，下次未必就能中大运。虽然市场对央行回收流动性的几张牌已非常清楚，但是对央行将采取何种组合，市场仍非常困惑。也许，央行在这些组合的中间，也偶尔会以再贴现率、贷款利率等货币政策来打乱市场的预期。
不过，对中国央行来说，货币政策工具和市场预期“捉迷藏”的游戏未必稳妥，央行在每次出台货币政策前后，都应当积极引导市场预期，或接近市场预期。否则，“意料之外”的政策最后都会引起市场大幅波动。
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brook
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如何解决全球经济失衡？
作者：英国《金融时报》克里什纳•古哈(Krishna Guha)
2006年9月27日 星期三
今年以来，随着美国经济增长放缓，日本和欧元区经济增长更为强劲，全球经济失衡前景无疑已有所改善。以美元计算，美国每年约8500亿美元的经常帐户赤字似乎正趋于稳定，而且随着美国增长放缓势头的确立，其经常账户赤字也许还会逐渐收窄。
还有其它一些有利迹象：各国经济决策者对这个问题有了更广泛的共识，国际货币基金组织(IMF)也将扮演新的角色。然而，油价的进一步攀升则在相反方向用力，它在削弱经济增长、引发通胀上升压力的同时，也加剧了当前的经济失衡。
国际金融研究所(Institute of International Finance)的数据显示，单是以沙特阿拉伯为首的六个海湾合作委员会(Gulf Cooperation Council)国家，今年的经常帐户盈余预计就将达到2270亿美元，高于2004年的870亿美元和2005年的1670亿美元。有鉴于此，石油出口国现在已成为全球失衡问题的核心所在。
均衡增长？
美国消费增长是否能大幅放缓，足以促成全球经济失衡规模大幅下降，而不造成汇率的大幅变动，这还值得怀疑。由于中国和其它亚洲国家抵制本国货币升值，目前汇率的变动，仍远未达到必需的水平，无法推动全球经济向更为平衡的状况大幅转变。但尽管如此，工业化国家经济增长重新归于平衡显然会有所助益。
国际货币基金组织首席经济学家拉古拉姆•瑞占(Raghuram Rajan)表示：“随着全球经济轮动增长，促成重新平衡的一个因素正缓慢形成。”
由于日本和欧元区经济加速增长，其消费者将会扩大支出，包括购买更多进口商品，而这些经济体中储蓄相对于投资的盈余应会减少。
目前各方争论的焦点是，更为均衡的全球经济增长能对解决经济失衡有多大影响。
一些人认为，由于美国趋势增长率仍较欧元区或日本高出3%，且从历史上看，美国消费者的边际进口倾向一直较高，因此全球经济均衡增长的影响可能会很小；其它人则认为，未来数年消费增长的差异可能会很大，从而对全球失衡产生重大影响。(边际进口倾向：增加的收入中用于购买进口商品的比例——编者注)
哈佛大学经济学教授肯•罗格夫(Ken Rogoff)表示：“我们正逼近全球经济的一个转折点。”他表示，由于住宅市场繁荣的消退，家庭储蓄率回到更为正常的水平，美国未来几年的消费增长可能非常缓慢。一旦美国消费水平大幅放缓，那将拉低油价，产油国经常帐户盈余也将减少。如果同时中国经济增长放慢，那将更是如此。
汇率困局
不过，有一个问题人们已接近达成共识：要大幅减少全球经济失衡而不造成全球衰退，就必须通过汇率变动，调整贸易和非贸易商品的相对进出口价格。
哈佛大学另一位经济学教授马丁•费尔德斯坦(Martin Feldstein)表示：“美国经常帐户赤字必须大幅减少，而美国经济增长在可承受范围内的放缓将不足以实现这种变化，因此重新大幅调整汇率将是必要之举。这一点已基本得到一致认同。”
研究表明，孤立的汇率变化不会对全球失衡产生重大影响，但要进行更大范围的转变，令全球经济回归平衡，汇率调整也是其中不可或缺的一部分。
去年，罗格夫和加州大学(University of California)经济学教授莫里斯• 奥布斯费尔德(Maurice Obsfeld)曾估计，若想让美国贸易赤字彻底消失，美元实际汇率必须下跌33%，若想削减一半，亦须下跌17%。这些估计在今天仍基本适用。然而，就像这两位教授所指出的那样，要想在短时间内实现上述目标，美元贬值所需幅度可能会比这大得多。
另外，在很大程度上，汇率调整负担的分配，取决于包括中国在内的亚洲国家是否与欧洲一起令本币升值。今年迄今为止，人民币汇率几乎没有变动，尽管还存在着未来将更快升值的希望。
结构改革
进一步的结构性改革也是减少全球失衡的关键。人们通常把这一目标指向行动迟缓的欧元区或日本。
然而，尽管为了自身的利益，这些经济体有必要进行结构性改革，但这种改革可能仅会对全球失衡产生微弱影响，而且只有在非贸易商品部门生产率增速最快的情况下才能实现。
更大的作为也许来自亚洲新兴市场。在这些市场，国家出资的社会保障网和金融业改革可能推动储蓄率下降。
就目前而言，国际压力集中在亚洲，特别是中国，人们要求这些国家允许本币升值，将经济增长从出口转移到其它领域。产油国肯定会受到越来越多的关注，尤其是在油价维持在最近创纪录高位的情况下。
然而，通过扩大公共支出，这些国家存在着一个天然的再平衡机制。
失衡持续？
当然，失衡状况持续的时间越长，人们就越倾向于认为它是可持续的。一些分析师辩称，美国发挥着全球金融中介者的作用，创造着发展中经济体所没有的资产。另一种说法是，美国通过发行债券和购买海外股票（并使其增值）获得了回报溢价。
然而，随着时间的流逝，金融改革将使美国以外的金融资产增加，海外股票投资的回报率可能会比固定收益资产的回报率波动更为剧烈。由于美国经济的增长速度及利率水平都高于其它发达国家，投资者或许曾认为，汇兑损失的风险微不足道。然而，随着全球需求平衡的重新调整，在某个时刻，他们将要求更高的回报率，以抵消汇率和资产集中的风险，这一结果看来将不可避免。实行实际钉住美元汇率制度的各国央行将做出许多重要决定，而且它们也不可能轻松实现外汇储备的多元化，将储备资产从美元转向其它货币。此外，全球利率水平普遍处于低位，说明储蓄要求仍高于投资。因此，全球经济的严重失衡在一段时间内可能仍是均衡的结果，但这种均衡最终将是不可持续的。
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八爪鱼
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最好的一本《操作生涯不是梦》。豁然开朗之作，上传到这里，方便下载。下载两个文件在同一文件夹内，点PART1解压即可
PART1
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PART2
BA47F8.rar
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天行健，君子以自强不息
地势坤，君子以厚德载物
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八爪鱼
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注意了：下载文件后要把压缩包分别改名为：操作生涯不是梦PART1和操作生涯不是梦PART2后才能正确解压，否则解压错误
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brook
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石镜泉：2007年股灾年？
2006-12-07 19:44:48
大中小
有朋友告诉我，2007有股灾，因为我们在1987有股灾，1997有股灾，十年一灾计，轮都轮到2007有股灾，果如是？
其实除了87、97有股灾外，1990伊拉克入侵科威特，带来海湾战争，也有股灾，94年美储局连加息7次也带来股灾，以香港计，98年大鳄冲击港股、滙、息，也有股灾，2000年科网潮爆破，环球股灾，2001有911有股灾，2003有沙氏、禽流感也有股灾。连1987年在内，数得出的环球性股灾有7次，香港则加多一次98年的股灾共8次，约是三年一灾，怎会让你只十年一灾这么安乐？
人，就是这么奇怪的动物，有思考、有记忆、有想像力，但又偏不认真地去思考，又会选择性失忆，亦时有狂想。只记得87、97有股灾，便直觉地认为股市是逢十便一灾，而忽略了，股灾是各有其因，不是朝九晚五，定时定刻便急升狂跌，大家再看上文，便知只有特别事故，股市才有灾，如没有了这些特别事故，股市长期是上升的。87年股灾后，恒指约2000点，20年后今日恒指已向20000点进发，何灾之有？之不过，人生苦短（投资者资金尤其短命），未得见到黎明，已于黎明前一刻被蒸发掉，要怨，不要怨股灾，只能怨自己过贪、过嗔、过痴。
股灾与否要看三孽
一如昨日在港大的佛学讲座中，星云大师指出人之烦恼，皆因贪嗔痴、不过，像笔者这类凡夫俗子，怎能全去贪嗔痴？但求不过贪、过嗔、过痴，已算好好。因此，在以后的岁月中，仍不能不受股灾所困，亦不能不为有没有股灾而烦忧，2007年又有没有股灾？可以有亦可以无。要看构成股灾的成因（孽），会不会同时发生（共孽）。一个坚强的人（男、女均是），可以捱得过离婚、转工、搬屋，前提是这些事最多是每两年一单，如果是同一个星期内这三件事同时发生，无论多坚强的人，怕也要垮下来。在2007年，股市可以有三个孽︰美国经济放缓，中国加强宏观调控，环球利差交易消失，假如这三孽一齐发生，即是共孽，想2007年没有股灾也难，为甚么？
美楼价下跌影响消费
不少人均预期美国明年初会减息，原因是美国经济放缓，而美国经济放缓的一个主要原因，是美国楼房价下滑，美国人的财富被蒸发了，一如港人受八万五所苦，自然要节衣缩食。美国经济增长的主要动力，是内部消费，美国人消费减少，美国经济便放缓，不利股市。以上的原因→结果推理，是经济教科书上的典例，但事实会如何？
事实如何，当然要待明年、后年才知，作为投资者，又却不能等，要谂，但忌如教科书式的单綫方向谂，因为现实世界是受多元化因素影响立体式发展的。笔者只欲将有关的可能因素提出来供大家参考。
工业数据未能代表美经济
近日公布的美国工业、制造业欠佳，是否代表美国经济很差劲？不一定，因为这几年来，不少美国产业已移到中国、印度、中南美、欧洲地区。连美国制造业的堡垒，汽车制造业，在上周已公布会借入逾180亿美元，去遣散员工，结束在美国部分厂房，并将其生产綫转到美国以外地区。这里就产生一个问题，美国经济究竟损失了多少？
从汽车企业工人言，是受损了，因为他们没有工做，但如果这批被辞退工人，年已50又将如何？美国消费实质上有多少损失？从汽车企业盈利言，之所以要将美国生产綫结束，是因为在美国的生产成本贵，不移到美国以外地方去生产，美国汽车工业会迟早完蛋，就一如今时英国的汽车工业，除了劳斯莱斯外已几不存在一样，Leyland，Bedford，Rover，Cooper，Land Rover等等一度威水汽车厂，早已易手，不復当年。
美国股市有盈利支持
在环球经济一体化下，生产成本亦将一体化，再不採断然措施去减省成本，迟早要执笠。美国的运动鞋商、服装商早已体会这个，他们早已将生产基地移到中国、亚洲等廉价生产成本地，美国的超级市场亦将採购重点，放在中国、亚洲等廉价货供应地，故他们的业绩才可年年上升，美股之所以能升上12000点，不是纯炒作，而是有一定盈利支持。
公元2000年时，美股市盈率是40多倍，今时美股市盈率是15、17倍。市场还是有点理性的。因此，笔者只看今时美国工业数据走弱，是因为不少产业外移，但盈利又会不会外移？相信不会，本港公司有北移，工人受损，但老闆、股东钱赚不变，大家看利丰（0494）股价走势便知。
今时工人，已不能再一技傍身，而要经常转工种，对工人言这个转变过程是痛苦的，但这痛苦又不能不去忍受，在美国，似乎美国工人又能受得了，因为美国的芝加哥採购经理协会指数（反映美国工业、制造业）不前时，美国的失业率则不断下跌，似乎说明美国制造业放缓，未影响到美国广大工人的饭碗。
如果美国工业数据不足以反映今时美国经济状况，则楼价下跌又可否反映美国经济状况？
美国经济明年可能放缓，会为美股带来压力。放缓幅度有几多？笔者认为由于美国制造业已外移，再看产业数据，如採购经理协会指数之类，已无代表性，有人认为要看楼价。
这个提议也不错，因为普通人的财富来源有三︰打工薪金、房屋增值、投资回报。
美消费市场 恐迅速收缩
由97年以来美国打工仔的收入似乎无大增长，（图一）的个人收入反映此类，这个一点也不为怪，自从香港工业北移，你道一般工厂工人的收入怎能有好增长？虽然美国失业率一直跌（图二），反映不少人有工做，但将个人收入一併考虑，即是不少美国人的打工薪金所得，可能有限，有估计过去数年美国工人的消费，其实是来自楼房增值，而这个楼房价升潮自2002年以来，尤为凌厉，（图三）的新建屋数可以反映此。
但自2005年起美储局迭连加息，房屋销售便见放缓，不单新屋建少了（这将会使不少人失业，故今周五公布的就业数据，应稍利淡），就连二手楼房买卖也放缓（图四）。明显地，美国人正可能重蹈港人负资产的覆辙。负资产对人民消费力有几大的损害性，香港不少人都是专家，如果大围经济稍有差池就会加剧这个财富减值效应，美国消费市场可以会迅速收缩，当这个环球最大的消费市场一收缩，环球供应者，尤其是珠江三角洲一众厂商，将会被害苦。
这个噩梦情况会否实现？笔者不知，要看三件事的发展︰
首先，美储局会减几多息，会减几快。之不过美息一减，美元必急弱，亦会带来环球金融市场震盪。美国政府不是不知道这点，要不，也不会找个华尔街大哥，前高盛总裁保尔森去做财长。而今时，保尔森也不会和美储局长伯南克，齐访北京，这次应不是礼貌性拜会这么简单，而是会谈谈，中国这一万亿外滙储备，该怎存放。对美国言，最好是全买美政府债券，不要买欧元。真正怎分配，看来是要中央政治局来决定，不是由人民银行来决定。
其次，美政府亦一定会跟欧，英、日政府打招唿，假如美国减息，其他各国家也不要多加息，以免引发美元下跌震盪。
美元要下跌 成不争事实
笔者节录三则大家应不会在一般报章看到的财经新闻与各位参考︰
「路透社北京12月1日电︰中国外滙交易中心美元兑人民币一年期贴水中间价午后报1,880点，较昨日收盘的1,845点扩大。据此推算，一年后美元兑人民币为7.6420元，但专家称这并未反映出一年后人民币真实的升值步伐。
午后北京时间15︰25时，海外无本金交割远期外滙主要一年期人民币兑美元合约报7.5032元，较昨日17︰50时的7.5070元上涨；芝加哥商品交易所人民币兑美元2007年11月合约周四收盘价为0.13088，显示一年后人民币将达7.6406元。」
「路透社莫斯科11月30日电︰俄罗斯央行第一副总裁Alexei Ulyukeyev周四对记者称，俄罗斯最近一周黄金与外滙储备增长，主要是因为欧元兑美元升值。
其储备在11月24日止当周升至纪录水准2,834亿美元，之前一周为2,789亿。
俄罗斯财长Alexei Kudrin告诉记者，俄罗斯可能拓宽石油基金的货币结构，目前45%为美元，45%为欧元，10%为英镑。」
「路透社巴黎11月30日电︰法国财长布莱顿周四再度表示，需要对欧元兑美元滙率最近快速上涨保持警惕。
『在欧元涨逾1.30美元之后，我认为欧元集团应该维护欧元区利益，对这个问题加以讨论，以获得共同意见。』他在国会表示。
他说，他曾希望欧元集团主席贾克强调欧元区财长们反对滙率的异常和快速波动，并使用『警惕』一词来突出其日益增强的担忧。」
美元要跌是不争之实，但美元急跌不符大家利益，所以各国政府在必要时，或会在明年会联手救美元。若是，就算美息要急跌去救美经济，其他货币息口也未必会升太多，以免触及太多资金流出美国，但投资者会不会响应各国政府的号召？天晓得！
美储局发表经济评论，认为美国经济是有放缓之象，主要是在汽车和建筑业方面，这基本是本栏这两天的观点，其他的经济环节又如何？美储局谓仍好，笔者也认同。为甚么？
美国今时最鼎盛的行业是炒业，即金融业，据传高盛今年的花红特别劲，平均每人可分到162万港元。美国的亿元（美元）大屋市场仍好，几千万美元一只的游艇仍要排队等货，这个情况一如本港，富有的愈富有，贫的愈贫，因为港美都已进入了个钱搵钱的年代，制造业和建楼业都是要以力去搵钱的，再代表不了美国新一代的经济增长火车头。
当然楼价下滑会带来负财富效应，不过不少美国的按揭，是定息的，而且一般一定便是3年或5年，而之后才会用浮息或再定另一次的定息。如以今时美国楼市是自2004年起蓬勃计，即是到2007年，便有那些3年定息者，要付较高息；到2009年，便有那些5年定息者，要付更高息。由于美国定息按揭者较多，故短期加息，对这批定息按揭者基本无影响，反而是提供定息按揭予他们的银行受影响。就算是到2007年要再调整按揭息率者，也要看是在2007年头，还是2007年尾去调，假如大家都估美储局会在2007年起减息，这批新做按揭又会要被调高多少？相信不太多。
按揭息率预期不会再升
另方面，虽然2004年时，美国联邦基金利率是只得1厘多，但那时10年债息仍企在3厘至4厘区，未见跟联邦基金利率大幅回下，因为债市不认为这个低息持久。美国按揭息率的一个参考水平，是10年期债息，故当年所做的按揭息，仍是4厘多，今时的4厘8至4厘6的10年长债息，其实也贵不了当年的按揭息多少，因此，美国利率向上，会窒碍了新买楼者，但对供楼者影响未必太大。但由2008年至2010年起，则会有愈来愈多的美国供楼者要调整其按揭利率，届时的市场利率水平便重要，反之2007年的压力则不太大，因为2007年有减息憧憬。
另方面，我们亦要考虑汽油价格对美国消费市场的影响，有估计，近日汽油价由3元多美元一加仑，回软至2元一加仑，美国消费者大概可节省1,200亿美元的汽油钱，这个放回在市场消费上，又将如何？
所以将一众利好、利淡美国的经济因素综合起来时，美国经济在2007年纵有放缓，但对美国的消费型经济影响未必太大。
但在2007年之后，又或者是2010╱2013年间，美国的国内经济有大变化︰⑴美国有7,700万人届退休；⑵美国自伊拉克撤兵，会带来古今中外都碰到的︰解甲归田，经济例差，战争是要花很多钱，这便支撑了美国内部消费，兵哥自伊拉克回来时，军方起码连护目的防沙镜也不用买那么多。退休与解甲齐齐出现，是人类这近几十年来之见过之事，是双星报喜，还是双鬼拍门？笔者估后者机会会多一些，这就是笔者这数年来所强调的，美国经济在2013年左右有一大劫之因。
资源价格上升推高通胀
今时世界除了要看美国经济外，也要看中国经济，一般都预期，中国经济在2007年会放缓，这主要是美国，作为中国大量货品出口的主要市场会放缓，中国的宏观调控又会使中国内部经济放缓，问题是，中国的社会和谐性能否被保证，不出乱子。海峡两岸又会否保持克制，这些都是不好预测的问题。
中国持续开放，不是没有其隐忧的，2007年中国经济虽放缓，但估计仍有8%的实质增长，这个增长率会扯贵了不少资源价格，从而带动通胀，中国的经济增长便易受制约，一旦制约过大，对中国的就业市场产生冲击，有较多人下岗，这个社会和谐性就受考验。
另方面，中国在今年起要逐步开放其金融市场，这对国内的金融制度，有何冲突？期间中国又能承受多少国内外资金的流窜。不知。
影响2007年股市的一个重要环节，是资金流向。
以前曾提出2007年的股市，受到3个因素困扰︰
1.美国经济放缓；
2.中国加深宏调，加剧了社会上的不和谐；
3.利差交易萎缩。前两个因素虽然实在，但笔者已解释过，可以是有惊无险的，但至于利差交易，就可以很大件事。
利差交易萎缩影响大
甚么是利差交易？这是对冲基金最常用的炒作法。环球货币利率有差异，美元息今时5厘多，但日圆息、瑞郎息只约1厘。如有方法借入日圆，转去买美元，如1年下来，美元跟日圆的滙价没有变化，投资╱投机者，便可稳赚其中的息差，付1厘息予日资，但收美元的5厘息，赚了4厘，这是个十分有利头的买卖。
笔者利差买卖实例︰
今年笔者也做了笔利差买卖，年初银行税务贷款一笔钱（钱码不讲），收我4厘多息，我没拿去交税（因是已交了税，银行才肯乐意借你税务贷款嘛！）但拿了去买港交所（0388）。今年1、2月时港交所30多元，我在50多元时便沽清，得回款项存在银行等还债。笔者绝对不是个狼胎的对冲基金经理，在近日升浪中也没有将该笔款项投入买股，一心等还债便是。
日圆突然升值案例︰
一个勇进的对冲基金，有钱在手便身痕，会炒这炒那，可以一年便富贵，然如果日圆突然升值，就算贷款利息是被锁定了，滙率变化不利，一样会被害苦。上两周，美元兑日圆一夜间跌了3日圆，港股便见下挫逾五百点，便可能是一些借了日圆的对冲基金，为怕日圆持续升值，只好急平仓。因为不同的对冲基金，有不同的投资取态，有些会勇勐些，一旦市道逆转，他们反应会较激；有些会保守些（像笔者那样），就算市道逆转，就算全不反应，也不会有大问题。
日圆对港股影响的假设︰
究竟在甚么时刻，对冲基金会勇勐些，有哪些时刻，对冲基金会保守些，认真难估，但管理对冲基金的经理也是人，总不会明知山有虎也向虎山行。当他们预期日圆会升值，他们自然会自己找方法去保护自己，所以日圆上两周由118升至115时，港股会大跌，但近日日圆由116升至114时，港股不跌反升，这可能是对冲基金在118升至115一役损手后，便谨慎了，在116升至114一役便没事了。
国企人民币撑起港股
本港对冲基金规模︰
要知悉对冲基金的取态是十分困难的，有统计环球有九千多只对冲基金，不公开的还未计入内，资金可达1,700亿美元。目前香港证监也对对冲基金做了个研究，笔者也曾转录了部分内容，在本港活跃的对冲基金资金约2,600多亿港元，最为大家所知的是有只儿童天使基金，揸了逾17%的领汇（0823），这些对冲基金何时离港？一走之时便定有股灾。
香港这市场很细，本地的股票是不足以支持逾400亿的日成交，以及企万九水平，要不是有国企和人民币估值在撑，估计港股或要跌三成，这块中国磁石磁力消失时，便是港股股灾日。
提防恐龙厮杀殃及无辜
恐龙食恐龙「惨剧」︰
以前，不少对冲基金是可以年赚三成或更多，但由于对冲基金数目多了，利润便被摊薄了，有统计，今年对冲基金的平均获利率只有8%。真是「鼻屎好食，鼻窿挖穿」。当这些对冲基金的回报过低，便可能出现恐龙食恐龙的「惨剧」。之所以叫「惨剧」，并不是恐龙食恐龙恐怖，而是恐龙在相互厮杀时，在他们旁边的小股民，也可能被无辜踩死，而这才是在2007年以至2008年间，我们这些小投资者，所必要了解及适时走避的。
有钱流入，便世界转；当钱不再流入，世界便会停下来。笔者只能忠告大家在2007年至2008年间尤其醒定。（原载于香港《经济日报》12月4、5、6、7日）
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prostickboy
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為啥我這半年來差不多沒次買美元空別的貨幣都是WIN的呢??
最近一次也是, 外匯可不像股票是張空白的支票, 根本沒有單邊市, 除非G產主義打倒資本主義成為主流思想, 不然只有更多地區慢慢成為民主地帶(美元區), 美元倒的理由何在呢?
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 長髮靚仔鼓手說***金錢只是副產品***
美金漲 + 資源漲 = 歐洲完蛋
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brook
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市场错了，还是央行错了？
英国《金融时报》中文网专栏作家 高善文
2007年3月15日 星期四
在过去的一年多时间内，中国的中央银行连续多次提高了法定利率和存款准备金率，并在公开市场上大量回收流动性，在此背景下，令许多分析员困惑的是，为什么银行间的债券市场不跌反涨？
当然，这也许可以解释为：市场已经预期到加息了，等到真正加息宣布的时候，政策面不确定性的消除导致了市场的上涨。但这里的困难在于市场的上涨是趋势性的，同时收益率曲线越来越平坦，这两方面的特征都无法用预期理论来解释。
还有一种说法，说是由于外汇储备高速增长，外汇占款投放量太大，导致市场上流动性过剩，所以债券市场在加息背景下仍然在上涨。这样的分析当然有一定道理，但也有许多说不通的地方。例如2003-2004年中央银行外汇占款的增长率也都维持在30%以上，比2006年的水平甚至更高，但当时的债券市场却出现了趋势性的大幅度下跌。
实际上，之所以产生这一局面，具有深刻的理论原因；深入分析和理解这一问题，对于理解中国的资产价格变动、宏观经济趋势和制定合理的货币政策都具有十分重要的意义。
观察中国的宏观金融数据，一个重要的发现是：当信贷增长率快于广义货币增长率的时候，债券市场就出现趋势性的下跌，同时收益率曲线越来越陡峭；当广义货币增长率快于信贷增长率的时候，债券市场就出现趋势性上涨，同时收益率曲线越来越平坦。如果在广义货币数据中剔除现金，结论是一样的。
从表面上看，中国的债券市场由商业银行所主导。如果信贷增长快于货币增长，表明商业银行的负债增长（或资金来源）的增长赶不上信贷资产（或资金运用）的增长，这时商业银行被迫从债券市场撤出资金，从而导致债券市场的趋势性下跌；相反的道理是一样的。
通俗地讲，债券市场的上涨，主要原因可能有两种，一种是因为实体经济中国民储蓄大于投资，不可避免的情况是：经济主体会增加在银行的存款，并减少在银行的贷款。这时从商业银行的角度看，就出现了货币增长快于信贷增长的局面，从而驱使贷款利率下降。
事实上，2003-2004年债券市场出现下跌，而2005年以来债券市场出现上涨，部分的原因在于：在前一时期贸易顺差下降，经济中的剩余储蓄越来越少；而在后一时期，贸易顺差急剧增长，剩余储蓄越来越多。
当然，从理论上看，对于商业银行自身来说，由于对未来的悲观预期、政策导向或法规约束等原因，商业银行可能主动压缩信贷，并把资金配置到债券市场上，从而导致债券的上涨。因此，商业银行主动压缩信贷的行为，同样会导致货币增长快于信贷增长的局面，从而导致贷款利率的上升。
从2004年3季度到2005年2季度，为了满足资本充足率约束的要求，中国的商业银行猛烈压缩了信贷供应（宏观调控可能也有一定影响），这一过程导致了当时债券市场的巨大上涨。反观当时的加权贷款利率，在一年的时间里则上升了176个基点。
一种复杂的现象是，如果商业银行的资金来源大于其信贷资金的运用，债券市场就会上涨，收益率曲线会系统下移；这时中央银行集中在短端回收流动性，收益率曲线的短端就会被提起来，从而形成收益率曲线越来越平坦的局面。这正是过去一年多所发生的情况。
从宏观经济政策的角度看，它的启示是什么呢？
如果驱动债券市场上涨的力量是第一种情况，实体经济的剩余储蓄越来越多，这时由于经济中闲置资源的增加，经济并没有系统性的通货膨胀压力，中央银行应该采取扩大内需和刺激消费与投资的政策。如果是第二种情况，那么中央银行应该降息来对付。
从现在的情况看，过去6个季度的时间里，驱动债券市场的力量主要是第一种情况，而中央银行的政策导向却是不断紧缩货币政策。
如果我们相信市场更聪明，那么过去一年多的时间里，债券收益率曲线不断下移，并越来越平坦，说明债券市场预期中央银行要降息，这难道不清楚地显示当前的政策导向有问题吗？
作者简介：
高善文，北京大学理学士、经济学硕士、日本国立政策研究大学院公共政策修士（硕士）、中国人民银行研究生部博士。1995-2000年期间在中国人民银行总行任职，2003年以来在国务院发展研究中心金融研究所任综合研究室副主任，并任光大证券研究所首席经济学家。在2004年、2005年度《新财富》杂志组织的中国境内机构投资者投票评比中，连续获评为最佳宏观经济分析师。
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brook
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中国应避免重蹈日本覆辙
美国哈佛大学教授、美国前财长萨默斯劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)为英国《金融时报》撰稿
2007年3月14日 星期三
“
一个正在崛起的亚洲大国已成为世界出口基地，在惊人的储蓄率和投资力度推动下，它正经历着快速的出口拉动型经济增长。它的技术能力正以飞快的速度升级，它的企业对越来越多的欧美产业形成威胁。它的高额央行储备和不断膨胀的经常账户盈余导致有人声称，该国汇率受到不公平操纵，或者说，至少应对其进行向上引导。
该国的金融系统以银行为中心，并与政府和产业界有着密切联系，其严格的监管方式使国内机构受到特殊照顾。生产率的迅速增长压低了产品价格，但资产价格却在迅猛上涨。
美国国会领导人要求采取激进措施，压制这一对其构成经济威胁的国家。美国高级经济官员组成的代表团与该国同行展开了‘对话'，讨论该国经济政策中导致当前失衡局面的诸多方面，并警告称，如果不能迅速取得‘成果'，美国国会中的强硬派将随时采取行动。”
上面描述的正是中国现在面临的内外局势。它同样也是上世纪80年代末、90年代初日本经济状况的写照。而就在那之后，日本开始了通货紧缩和国际关系大幅恶化的“失去的十年”。尽管这两个国家之间有着明显差别（尤其是中国目前的发展水平要低得多），但其相似之处也足以引人瞩目，值得中国及其贸易伙伴从日本先前的经验中汲取一些教训。
有关日本衰落10年的权威历史结论尚未确定。但有见地的观察人士几乎都认为，导致日本衰落的重要因素包括：股市和房地产市场泡沫破裂；金融系统中随之产生的问题；银行停止信贷扩张导致的总需求崩溃；以及消费者和企业丧失信心后，经济难以实现由出口拉动型增长向内需拉动型增长的转变。
回头来看，日本官员犯下了几个重大的政策错误。1987年卢浮宫协议(Louvre Agreement)后，为了避免日元进一步升值，他们采取了宽松的货币和金融政策，导致了巨大的资产价格泡沫和信贷扩张，为随后的经济低迷埋下了隐患。当消费者财富以前所未有的速度增加时，他们未能推动日本经济向内需拉动型转变。他们还任由银行系统中的问题恶化下去，而非直面它们。这些错误的结果是，日本没有完全采取它本可以采取的措施，来避免上世纪90年代的严重问题，而当这些问题出现时便处在了不利位置。
这表明，如果中国想维持快速的经济增长，避免重蹈日本的覆辙，那么最好趁现在阳光依然明媚时装上“政策的屋顶”，以“未雨绸缪”。在当前经济处在过热边缘的局势下，允许不可避免的货币升值，以及通过鼓励消费来刺激国内需求，可能要比未来经济降温时容易得多。据测算，如果中国想将人民币汇率维持在当前水平，需要在2007年积聚多达4000亿美元的外汇储备，这几乎必将导致资产价格快速上涨，因为中国在购买美元时，要放出等量的人民币。此外，目前也是解决银行系统问题的最佳时机。
这些教训与中国国内外一些观察人士得出的结论截然不同。他们将日本的通货紧缩和随后的经济疲弱，归因于日本愿意屈从于美国要求日元升值的压力。这种观点无助于解释日本的资产泡沫及其破裂，也不能为人们提供理论依据，阐述日本原本可以采取何种措施，促进经济向内需拉动型转变。
另一个教训是，在进行旨在向中国施加变革压力的经济政策对话时，有必要注意其谨慎性。决定经济结果的是重大事件、国家及政治决策，而非国际社会。相比于日本资产市场崩盘、信息技术对美国生长率增长的推动、亚洲金融危机等政府控制范围之外事件的影响，经济对话中辩论的问题可谓相形见绌。
即使在政府政策或许具有重大影响的领域，也没有证据显示，上世纪80、90年代日本在国内具有敏感性的结构政策领域有过任何改革，例如住房金融、社会保障或回应“美国结构性障碍改革”(US Structural Impediments Initiative)而实行的零售业监管灯领域。这些领域中的政策由国内政治决定；如果笨拙的压力让特殊利益集团在抵制变革时更容易挑起民族主义情绪，那么高调的对话则可能起到反作用。在一个善意匮乏的世界中，笨拙的对话会造成蔓延至其它领域的憎恨情绪。
上世纪80年代末、90年代初，谈到美日关系时，人人都会说“美日关系是世界上最重要的双边关系”。鉴于中国的经济规模更大、经济增速更快，以及目前全球经济的失衡程度更严重，中国的经济政策及其国际经济关系甚至更加重要。通过从一段相当惨痛的历史中汲取教训，太平洋两岸的政策制定者可以避免重蹈覆辙。
本文作者是美国哈佛大学教授
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国家统计局：前两月全国工业利润增幅超四成
http://www.sina.com.cn 2007年03月27日 15:48 新华网
新华网北京3月27日电(记者 刘铮、樊曦)国家统计局27日发布的报告显示，今年前两月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长43.8%，增幅比去年同期加快了22个百分点。
国家统计局统计显示，前两月，全国规模以上工业企业，即年主营业务收入500万元以上的工业企业，实现利润2932亿元。
我国规模以上工业企业利润去年以来呈加速增长态势。去年前两月利润增幅为21.8%，上半年达到28%，全年增长31%。此前，工业利润从2002年三季度至2004年四季度，连续保持30%至40%的增长。
钢铁行业利润增长处于领先状态。统计显示，前两月，钢铁行业利润同比增长3.6倍，电力行业增长66.7%，煤炭行业增长57.3%，交通运输设备制造业增长68.4%，有色金属冶炼及压延加工业增长31%。
统计显示，前两月石油加工及炼焦业扭亏为盈，由去年净亏损46亿元转为盈利148亿元，石油和天然气开采业利润同比下降18.6%，电子通信设备制造业下降14.2%。
2月末，全国规模以上工业企业应收账款净额30650亿元，同比增长18.9%；产成品资金14156亿元，增长18.4%
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前两月全国企业利润增长43.8% 垄断业增长最快
http://www.sina.com.cn 2007年03月27日 18:20 《财经》杂志网络版
【网络版专稿/《财经》杂志实习记者 孙驰】3月27日，国家统计局公布1月-2月全国规模以上工业企业(年主营业务收入500万元以上的企业)实现利润2932亿元，比上年同期增长43.8%。其中，国有及国有控股企业实现利润比上年同期增长49.3%；集体企业实现利润71亿元，增长36%；股份制企业实现利润1546亿元，增长41.8%；外商及港澳台商投资企业实现利润798亿元，增长35.7%；私营企业实现利润407亿元，增长51.4%。
从总体上看，前两个月的利润43.8%的增长速度明显高于去年(2006年1月-2月的利润增长速度为21.8%；2006年利润平均增长为31%)，其中国有及国有控股企业实现利润增长49.3%。利润的快速增长反映了以下几个方面：
第一，规模以上工业企业的效益有所提高，获利能力增强。正如国家统计局数据所显示出的，1月-2月工业经济效益综合指数186.51，比上年同期提高20.65点。
第二，企业利润的快速增长也反映出中国目前资金成本过低的现状。
中金公司首席经济学家哈继铭认为，中国企业面临的企业融资成本低是企业利润高的一个直接原因。即使在今年3月18日央行加息后，中国的一年期贷款基准利率也仅为6.39%，而今年1月-2月中国的通货膨胀率为2.4%，去年的GDP增长也达到了10.7%。综合以上数据不难看出，以银行融资为主要融资途径的中国工业企业融资成本低廉，为企业获取高额利润提供了空间。但同时，低廉的资金成本本身会导致投资的低效率，让可以获得资金的企业过度投资于低效率的项目，危害整体经济的健康发展。
第三，在39个工业大类中，钢铁行业利润同比增长3.6倍；非金属矿物制品业增长1.2倍；化学纤维制造业增长2.2倍；化学原料及化学制品制造业增长80.1%；电力行业增长66.7%；煤炭行业增长57.3%；专用设备制造业增长76.7%；交通运输设备制造业增长68.4%；有色金属冶炼及压延加工业增长31%；石油加工及炼焦业由去年净亏损46亿元转为盈利148亿元；石油和天然气开采业利润同比下降18.6%；电子通信设备制造业下降14.2%。
不难看出，利润增长最快的行业大都属于国家垄断行业或者具有很高准入条件的行业，这些行业利润的快速增长一直为经济学专家们所担忧。3月16日北京大学中国经济研究中心“两会”解读会上，包括霍德明教授在内的多位专家都对垄断行业国有及国有控股企业获利能力更多来自垄断地位的不断上升表示了担忧，认为这种利润攫取会伤害到整体行业的发展，对于整体经济公平、高效的发展不利。-
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多少次准备金率还要再来？
英国《金融时报》中文网经济事务评论员：陈旭敏
2007年4月6日 星期五
对于金融机构的分析师、交易员来说，他们或许再也不用为中国央行的“出其不意”而殚精竭虑了。
一切都在意料之中，只要中国的国际收支继续保持巨额顺差，利率、法定存款准备金率、汇率等各种货币政策工具都将继续他们现在的趋势，在今年剩下的时间内，如果中国央行继续多次上调准备金率、利率，甚至将人民币上浮空间继续扩大，都不用意外。
是的，法定准备金率周四再次在他们的上升通道上迈进了一步。中国人民银行周四决定,从4月16日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,至10.5%.据测算，这次上调将再次冻结1700亿资金。
这是中国央行自去年6月以来第六次提高存款准备金率，也是今年以来第三次上调存款准备金率。存款准备金率工具常规化趋势在中国已经非常明显，它现在已经实实在在地沦为中国央行配合公开市场回收流动性的货币政策工具之一。
事实上，目前中国的金融市场基本上都把准备金率上调作为一种流动性调控的手段、而非紧缩手段来看待。近几次中国央行调整准备金率，债市、股市、大宗商品市场，包括国际金融市场大都波澜不惊，而不象以前的如雷轰顶。可以肯定，明天的金融市场仍将我行我素，虽然短期利率可能因为新股密集发行而有所上行。
不过，与以往不同的是，今年中国央行出台货币政策策略上似乎有所改变，以往，中国央行上调准备金率等货币政策工具时，多是在趋热的经济数据出台后，并且市场预期沸沸扬扬下出台，而现在他们多是在经济数据出台前，就主动出击。
这在今年以来特别明显，今年新年第一周，中国央行就将准备金率上调0.5个百分点，而这次央行再将调高准备金率，也是在一季度金融和其他经济数据出台前，可以肯定，今后相关的货币政策，都可能选择在关键数据出台前公布，而不是等市场预期形成之后。
事实上，中国央行频频使用准备金率，也是出于无态，一方面，目前中国的国际收支顺差居高不下，在公开市场无法完全对冲外汇占款时，法定准备金也只好临危受命。
另一方面，目前中国央行的铸币税收益持续收窄，“雪球效应”形成的负债支出和刚性的资产收益之日渐缩小，直接影响了中国央行货币政策的可持续性操作，而利率相对较低的法定存款准备金率频频使用显然可以改善中国央行的资产负债表。
值得深思的是，在目前中国国际收支居高不下的情况下，加大公开市场操作、上调准备金率、暗箱操作货币掉期，都可以在“标”上回收流动性，但是，将由谁来治“本”？
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通货膨胀严重威胁稳定
(FT2007中国报告之三十三)
中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定为英国《金融时报》中文网撰写
2007年11月29日 星期四
（2007年10月9日英国《金融时报》首席经济评论员马丁•沃尔夫发表了题目为《通货膨胀不是对稳定的重大威胁》的评论。作为马丁•沃尔夫专栏的特邀评论员，余永定对他的观点进行了点评。马丁•沃尔夫的文章已译成中文，见FT中文网站。下面是余永定的评论：）
可以说，通货膨胀对中国的经济稳定暂时还没有构成严重威胁。但是，中国政府有足够的理由担心通货膨胀将会造成的严重威胁。
首先，2007年中国经济的增长将超过11%。直到前不久，政府和经济学界普遍接受的看法是，中国的潜在增长率在8%至9%之间。在中国的十一五规划中，经济增长目标被隐含地确定为8%以下。在过去，中国GDP只要保持连续两年10%以上增长，都会因此在四至五个季度以后引发严重的通货膨胀。在目前的经济周期中，中国经济已经保持了连续四年10%以上的增速，且通货膨胀率被控制在3%以下，这已经是一个奇迹了。
或许，中国的劳动生产率在最近几年取得了长足的进步。但是，由于固定资产投资约25%的增速，中国的投资率已经超过45%。加上地方政府主导的遍布全国的城市建设运动，以及在这一过程中对能源和原材料极端浪费，很难令人相信中国的生产率（据全要素生产率和/或资本产出比计算得出）已经大幅攀升到如此高的程度，以致中国的潜在经济增长率已从8%增至11%，因而能够保持目前的增长势头而不导致严重的通货膨胀。诚然，中国的内需低于其潜在的供给，但当我们在讨论需求过剩和通货膨胀时，相对的概念应是总需求（内需加外需），而不仅仅是内需。从这点出发，可以认为，中国存在需求过剩并且过剩的需求正在增加，其结果必然是通胀压力的上升。
第二，近期的食品价格上涨并不能完全归咎于一次性的、孤立的、外部的供给冲击。实际上，从饲料到化肥，所有农产品生产所需的投入要素价格都有所上涨，而这至少可以部分归因于需求拉动。举例来说，由于房地产的发展，中国的耕地面积迅速萎缩，几乎达到了政府规定的保护下限。尽管政府能在一段时间内通过行政手段遏制食品价格上涨，但由于许多导致食品价格上涨的因素不会自行消失，通货膨胀也不会自行消失。
第三，通胀预期在百姓中已经形成。据最近一项由中国央行进行的调查显示，公众认为通货膨胀会进一步恶化。人们已开始调整自己的行为：他们取出自己的存款转而购买股票和房地产，他们要求进一步提高工资和薪金。因此，即使通货膨胀在现阶段对稳定不构成威胁，日益严重的通胀预期却能如此。
第四，近年来，工资和薪金已经达到两位数的增长，并且持续加快。但这种增长趋势并没有反映在统计数字上。因为与正规的收入相比，“灰色收入”在中国也许更为重要。我不知道怎样才能让生产力快速上升以抵消迅速增加的劳动力成本从而不会推高产品价格。
第五，价格扭曲仍然广泛蔓延。中国的能源价格是世界上最低的；税收对采矿和开采活动极为慷慨；几乎不需为污染付费；在许多地方，外国直接投资（FDI）用地的租金非常便宜。在一定程度上，低通货膨胀率是以低效率和资源配置不当为代价实现的。如果政府不放弃进一步价格改革的计划，那么很多重要产品的价格上涨将无法避免，这又可能加剧通胀和通胀预期。
第六，中国的货币供应量在很长一段时间持续快速增长，远高于GDP的增长速度。目前，尽管中国央行采取货币紧缩政策，但M2的增长速度在8月份仍高于18%。银行贷款增速也非常高。也就是说，中国的金融环境状况（financial condition）仍然相当宽松，有利于通货膨胀。
第七，2006年末以来，中国的股票价格已经增加了一倍多，股票市值从2005年不足GDP的一半上升到目前超过GDP总额。财富效应的迹象已无处不在。
总之，目前，通货膨胀在中国恶化的所有必要条件都已具备。令人惊讶的不是中国的通货膨胀会恶化，而是通货膨胀率竟仍如此之低。因此，中国政府必须对通货膨胀予以警觉，将其看作是社会稳定的威胁。
马丁是对的，相比快速增长的潜在和实际产量，中国国内需求的增长依然不足，而不是过热。在2006年，净出口对中国的经济增长的贡献率约为3%至4%。除此以外，中国的国内需求或许无法支持经济9%的增长。在2007年，中国的净出口量将超过3000亿美元。如果中国不能保持这一出口势头，中国经济的增长速度可能会由于产量过剩而显著下降。这意味着，尽管此刻中国经济过热，但过热的经济会很快转化为通货紧缩。这是因为高投资率和高固定资产投资增长率是中国经济增长的特点。所以目前过度投资导致的经济过热能够在将来引发由生产能力过剩造成的通货紧缩。
2002年至2004年，中国经历了一段时期的投资热。其结果是在2005年初，经济显现出过剩的迹象。不过，由于第二轮投资热的快速膨胀，预期的经济放缓没有出现。从某种意义上讲，中国实际上是通过创造更多的生产能力来吸收过剩的产能。问题是，这种做法是不可持续的。中国自2005年以来激增的净出口额也有部分是产能过剩的结果。
在我看来，中国同时面临经济过热和产能过剩：当下的经济过热与未来的产能过剩。但不管怎么说，目前的通货膨胀已经对经济稳定形成巨大威胁。首先，它引发通货膨胀预期，从而在成本推动和需求拉动互动的恶性循环中维持通胀。其次，通货膨胀和资产泡沫将会相互强化，并诱发严重的金融不稳定。我认为，当下中国经济形势最危险的特点就是通货膨胀与资产泡沫之间的共生关系。
马丁在他的文章中没有提到中国的资产泡沫，他或许故意回避讨论这一问题。中国股票的平均市盈率在10月14日达到60。中国的两个证券交易所的资本总额已经在不到两年的时间内增加了一倍多，资本总额与GDP的比率已超过100%。毫无疑问，中国的资产泡沫非常严重。然而，股票市场仍然被不断涌入的流动资本所淹没。
在过去的几年中，流动性主要来自中国央行银行对外汇市场的干预。此举是为了在面对日益庞大的经常帐户及资本帐户盈余时，能够控制人民币升值的速度。为了保持物价稳定、遏制资产泡沫，中国央行已经采取了大规模的对冲措施以吸干过多的流动性。
收回流动性的政策已经给商业银行带来了严重的问题，因为它们必须购买越来越多的低收益央行票据，并且必须将更高比例的现金存入央行。尽管如此，这一行动基本上成功地收回了过多的流动资金，使得基础货币和M2的增长率与央行确定的目标大致相符。
然而，尽管对冲流动性相对成功，但中国的金融系统仍充斥着过多的流动资金。否则的话，资产价格不会飙升；通货膨胀应被驯服，投资增长率应该下降。那么，过多的流动资金从哪来？答案就在于流动性过剩不仅是一个货币供给的问题，也是一个货币需求问题。在特殊情况下，资金需求也可以成为流动性过剩的推动力。即使货币供应量保持不变，流动性过剩也能由货币需求的减少而出现。
两大根本原因导致了货币需求的急剧减少。首先，居民持有储蓄存款的偏好开始减弱。资本市场的发育给普通储蓄者提供了分散其资产的机会，很多人现在已经拥有股票、债券和固定资产。2004年至2006年的股市改革，伴随着外国资本的流入，共同点燃了提升股价热气球的火焰。不论其来源，通过股票市场实现较高回报会鼓励居民把自己的存款从银行移至证交所。股票价格的上升，又会进一步加剧上述“存款搬家”过程。其次，即使其他因素未变，由于利率低于物价上涨速度（实际利息率为负），居民通过增加储蓄存款进行储蓄的意愿也会降低。2006年四季度以来开始恶化的通货膨胀正在为“存款搬家”火上浇油。总之，股票价格的上涨和通货膨胀加剧了家庭储蓄的转移（亦既减少了公众的货币需求）。
资产价格飞涨和通货膨胀恶化肯定是由流动性过剩所引发。在过去相当一段时间里，流动性过剩主要是双顺差导致外汇储备急剧增加（这又是因为央行必须不断干预外汇市场以维持人民币汇率稳定），而央行又未能充分冲销的结果。但在最近一段时间，流动性过剩的罪魁祸首是大幅下降的货币需求。在此种情况下，即使中国央行完全对冲了由外汇储备增加产生的过剩流动性，并将M0和M2的增长调整到历史最佳状态，货币供应量仍将超过需求量，流动性过剩仍然会继续存在。（对方因货币需求减少而产生的流动性过剩，需要采取升息、增加资产供应等政策）。
从历史上看，中国货币供应量的涨幅远远超过国内生产总值的增长，并且储蓄存款量巨大。中国的M2与GDP的比例高达160%以上，或许是全世界最高。就38万亿元存款相对于总额8万亿元的流通股而言，储蓄存款由银行转入证交所推高股价的潜力巨大。不断涌入到股票和房地产市场的投资阻碍了对资产的理性估值。股票价格上涨潜力远远没有耗尽。一方面，盛宴可能会持续很多年，直到最愚蠢的买家购买了最昂贵的最后一张股票，股市才会开始崩盘。另一方面，中国目前的（资金推动型的）股价上涨是一个正反馈的过程。换言之，这是一个高度不稳定的的过程。因此，市场可能随时崩溃。这需要政府迅速采取措施以冷却资本市场，而且越快越好。然而，由于种种限制中国政府还不愿或不能这样做。
股市泡沫、通货膨胀、离谱的房价、投资的过度以及巨额的贸易盈余，这些都是对稳定的巨大威胁。中国的收支平衡正处在风口浪尖。作为最坏的一种可能性，如果股市泡沫破裂，房市崩盘，劳动力成本持续快速上涨，以及全球对中国产品的需求出于各种原因而下降，那么中国的经济将会怎样？分析出所有的可能性并制定出综合的应对策略对经济学家来说确实是很大的挑战。
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这个是今年的经济学人 过去的你也可以搜到
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蜗牛
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2009年1月10日，浙商证券有限责任公司(浙商证券)在杭州开元名都大酒店举办主题为“危中求机，聚焦主题投资”的2009年投资策略报告会，并推出股票投资组合
中欧商学院教授许小年出席并发表主题演讲。
以下是许小年的精彩观点：
许小年：非常高兴今天能有机会在这里关于当前的经济和金融形势做一个交流。我们现在面临的经济情况如同国外一些评论家讲的是“百年不遇”的。这个“百年不遇”的经济危机当然是国际，我并不认为国内的经济情况已经严重到如此地步。但是从国际上来看，“百年不遇”的金融危机一定要有“百年不遇”的原因，我们现在在市场上、在研究界经常看到的一种倾向是什么？是用“十年一遇”的周期这样的思维来分析“百年不遇”的危机，所以我们的方法论上恐怕存在着问题。
要想理解“百年不遇”的危机，一定要发掘“百年不遇”的世界经济格局的变动，只有从世界经济格局的变动才能理解这一次危机，只有理解了这一次危机才能够对这次危机什么时候走出谷底有一个大概的认识。
我是非常不愿意做预测的，但是我碰到最多的一个问题就是：美国什么时候反弹？中国什么时候走出谷底？像这样的预测是非常困难的，从某种意义上来讲，这样的预测对我们没有什么帮助。因为我们过去的经验已经很难再同样地用于分析今天的形势。
今天经济的衰退，国内、国外也罢不是简单的景气循环，不是像过去我们所看到的每隔十年经济景气循环来一次，不是这样的，是由世界经济的结构发生剧烈的变化引起的，所以传统的分析方法，传统的看待经济周期的这种眼光目前可能对我们判断形势也罢，对我们坚定经济政策也罢没有什么太大的帮助。
我今天要讲的实际上是三部分，第一部分是试图说明我们“百年一遇”的危机，背后“百年一遇”经济基本面的变化是什么？第二部分讲一下中国的情况，虽然国际金融危机对中国经济造成了全面的冲击，但是在冲击暴露的是我们严重的结构失衡，我们多年积累下来经济内部的失衡。在国际金融危机的冲击下，我们传统的增长模式，我们传统企业的经营模式已经碰到了很大的问题，我们面对的一个关键问题是如何转变我们的经济增长模式和如何转变企业的经营模式；第三部分我想谈一下我对4万亿财政刺激的看法。
在这里最后一部分，我是用了一个日本的案例说明凯恩斯主义没有解决日本的问题。
“百年不遇”危机发生的根源
下面我就讲第一部分，为什么我们碰到了“百年不遇”的危机？因为全球经济的格局发生了“百年不遇”的变化，这个“百年不遇”的变化就是世界经济的两大板块，以中国为代表的新兴市场国家这一大板块和以美国为代表的发达市场经济国家，这两大板块在90年代，在上一世纪90年代甚至上一世纪80年代开始就逐渐的趋向彼此，到了2001年以中国加入WTO为标志，这两大板块连接起来，两大板块之间经济的关系日益的密切。就相当于我们地质学上当两大板块相撞的时候，喜马拉雅山是怎么形成的？是两大板块撞击的结果，我们可以把华尔街的金融危机比喻为喜马拉雅山是两大板块撞击的结果，说撞击可能不太好，是连接的结果。这就是中国为代表的发展中国家的经济快，和以美国为代表的发达市场经济国家，这两大板块连接起来了。历史性地连接起来，而且以后的关系会越来越紧密。
以美国为代表的发达市场经济国家，它的特征是什么？它特征是拥有雄厚的资本和技术储备，而以中国为代表的发展中国家这一大板块的特点是有丰富的人力资源和自然资源。这两大板块相遇不可能对世界经济没有影响，它对世界经济的影响是非常深远的，不仅引起了喜马拉雅山这样壮观的造山运动，也就是我们看到的华尔街金融危机，而且它会对今后世界经济的格局继续产生着人们无法忽视的影响。
这两大板块的相遇和金融危机有什么关系？和我们目前所面临的困难有什么关系？在这两大板块相遇之后，美国经济、中国经济、世界经济它的运行规律都发生了本质的变化。但是我们，我说的“我们”是政策制定者，是指企业界、研究界，还用传统的眼光来看待这些经济现象，不可避免地要犯错误，这个错误的结果就是华尔街的金融危机。具体而言，当这两大板块相遇的时候，我们可以从这张逻辑图(图示)最左端开始，中国制造的产品，当两大板块相遇的时候，廉价的“ 中国制造”的产品大量地涌入美国，中国的产品具有非常强的价格竞争力，这个价格竞争力不仅来自于中国廉价的劳动力，而且还来自于我们一系列政策，我们控制生产要素价格的政策，人为的压低了中国产品的成本，土地的价格是政府管制的，能源的价格是政府管制的，我们忽视环境，都造成了中国产品价格的低廉。在低廉的中国产品价格冲击下，美国的制造业是全面后退，低廉的中国产品进入美国，另外一个意想不到的结果就是帮助美国人抑制了通货膨胀。在低通胀面前，美联储长期的采用了低利率的政策，所以我们现在从“中国制造”到美国的低通胀，再由美国的低通胀到美联储的低利率政策。现在大家都工人美联储的低利率政策是引起这一次金融危机的一个直接原因。
但问题是为什么美联储这么多年的低利率政策没有及时地调高利率，收紧银根，这个话要追溯到2001年，2000年美国的资产泡沫破灭，科技泡沫破灭之后格林斯潘大幅度减息以应对可能出现的经济衰退，但是上一次资产泡沫的破灭对中国经济的影响不仅是短暂的，而且没有触及到美国经济的根本，所以在科技泡沫破灭之后，美国经济很快就反弹了，当美国经济反弹的时候，美联储本来应该及时加息，收紧银根，以防止通货膨胀的出现，但是美联储没有这样做。一个原因是发生了“9.11”，2001年发生了“9.11”事件，在“9.11”之后大家都知道格林斯潘把美联储的基准利率降到了战后最低水平，大概是1%，当然现在的美联储利率更低，这不是常态下的货币政策。1%的低利率保持了两年多的时间，在这两年多的时间里由于利率太低，一方面刺激美国的家庭和企业大量的借贷，因为很便宜，1%的利率，当然银行贷款利率不是1%，美国的抵押贷款的利率也降到了历史最低，对企业贷款的利率也降到了历史最低，低利率刺激企业和家庭大量借债；另一方面由于利率太低，作为投资这一方，作为投资的提供者觉得收益不够，于是进行了大量的金融创新，试图提高资产的收益率。
所以我们在这里看到美联储过低的利率实际上扭曲了资金的价格，在扭曲价格信号的引导下，经济中的企业也罢、个人也罢，他的行为都出现问题了，一方面表现为过渡借债；另一方面表现为金融的过渡创新。为什么要借债？当然了现在资金成本很低，为什么不借呢，要大量的借。这一边金融为什么要创新，是因为对投资者来说收益率太低，希望通过创新能够把收益率提高。所以在2002-2004年两年多的时间里，创新的结果，借贷的结果是使得美国的企业和美国的家庭负债累累，是使得流动性泛滥，信贷到处都是，这些流动性在经济中的货币已经超过了实体经济的需要，就这里、那里制造泡沫，到处制造泡沫。，所以美国人犯的错误是什么？他犯的错误是低利率、松宽的货币供应、流动性泛滥、制造泡沫、现在泡沫破灭了。所以要追溯回去，是这样一个逻辑链。
但是问题在哪里呢？问题在于为什么格林斯潘这样一个非常有经验的中央银行家，把低利率保持了那么长时间，现在我们事后诸葛，回头说这件事都觉得看得很清楚，我们都会说格林斯潘怎么这么笨？大家要知道“事后诸葛”是非常好当的，我们讲毛主席有一句话，“六亿神州尽舜尧”，我们13亿人口都可以当诸葛亮，回过头来都是很容易的，就像我们今天回过头来看人民银行的利率政策一样，这也是事后诸葛亮，事后发生的事件证明了过去的错误，这是很好证明的，这是非常容易证明的。但是当时我们有没有想到，当时我们面临着两位数的通货膨胀，如果通货膨胀突破两位数，这个恐怕不光是经济问题，恐怕会引起社会问题，所以那个时候紧急地加息，为了防止通货膨胀突破两位数。现在我们“事后诸葛”式的来看，就觉得经济已经下行了，加息不是雪上加霜。
话说回到美国，为什么格林斯潘把低利率保持了那么长时间？因为美联储是跟着美国的通货膨胀来制定货币政策。在“9.11”袭击之后，当美国经济恢复增长之后，格林斯潘也感到很不安，他感觉到现在应该加息了，但是在美国经济中他看不到通货膨胀这个现象，美国经济的高增长、低通胀，使格林斯潘感到非常的困惑，他说根据过去的经验，高增长一定是高通胀，为什么这回是高增长、低通胀？如果是高增长、高通胀，货币政策的操作很简单——加息，把过快的经济增长速度抑制住，防止通胀的产生，但是这一次经济增长很好，可是没有通胀，货币政策怎么操作呢？我把它叫做“老革命遇到新问题”，老革命遇到新问题没有关系，但是这位“老革命”还是按照“老经验”办事，这就出问题了。他没有看到美国的低通胀并不意味着美国经济没有过热，低通胀并不表明经济增长速度是可以持续的，为什么？因为这个低通胀是很大程度上跟外部因素有关，这个外部因素刚才已经讲过了，就是来自于以中国为代表的发展中国家的价格低廉的产品，压制了美国的通货膨胀。所以经济已经全球化了，但是货币政策没有全球化，中美两国的经济，或者是发展中国家和发达国家的经济已经越来越紧密地融为一体了，但是这两大板块的货币政策还是各做各的，根本的矛盾就在这里，经济一体化、货币政策也要一体化，这是对危机之后全球金融体系重建提出一个艰巨的任务，在全球化的今天，各国的货币政策如何协调，如何来适应全球化的经济发展，这是一个巨大的挑战。
所以今天有人在谈布雷敦森林系统，当然我相信布雷敦森林体系的复制是不可能的，当然各国的经济系统要加强协调，这是一个必然的逻辑结果。
格林斯潘没有看到这个现象，这个低通胀，来自于发展中国家的影响不光是价格低廉的产品，而且发展中国家改变了美国劳动力市场上劳资双方的谈判地位，我们知道美国的通货膨胀和中国的通货膨胀不太一样，中国的通货膨胀都是由供应的短缺引起的，比如去年四川的猪一生病，猪肉的价格就上去了，这是发生了供应短缺。美国的通货膨胀不是，美国因为是一个成熟经济，经济中很少有供应的短板，它的通货膨胀最大的原因是来自于工资的上升，是成本推动推动通货膨胀，现在两大板块连接在一起了，连接在一起以后不光是发展中国家价格低廉的产品压制了美国的通胀，而且改变了美国劳资双方谈判的地位，使得资方获得了更大的发言权，在劳资双方关于工资的谈判过程中，资方可以采取强硬的态度，对劳方说，你想提高工资不可能，我不可以提工资，你想罢工罢工好了，你罢工我不怕，为什么不怕？你不干活有人干活，这个花你不种，我到中国去采购；这个水你不做，我到中国去采购。由于中国等一大批发展中国家加入到世界经济体，使得发达国家的劳工谈判能力下降，你要求增加工资我搬走，我把工厂搬到发展中国家，我把订单下到发展中国家。所以资方谈判能力的增加也压制住了由工资推动的通货膨胀。
但是对于这一个历史性的变化，格林斯潘没有看到。实际上几乎没有什么人能够看到，我也没有看到，我也是在这里做“事后诸葛亮”的总结。这些新的经济现象不仅使格林斯潘困惑，也使很多研究人员，包括我在内的研究人员困惑，但是只有在金融危机之后我们才大概地把这个道理想清楚，所以你如果去责备格林斯潘，我觉得也是不公平的，因为他面对的是一个前所未有的现象，谁也都没有遇到过。但是有少数几个在国际清算银行工作的学者，他们看到了这个现象，我手里有一篇他们写的文章，但是当时他发这个文章的时候根本没有人关注，不知道这几个人在说什么，这几个人肯定看上去像“怪物”一样，但是今天回来他们是当时少数几个看到了两大经济板块连接对世界经济格局造成的深远影响。
(图示)我们在沿着这个逻辑链往下走，美国的高增长、低通胀使美联储长期地执行了松宽的货币政策，而松宽的货币政策一方面在美国国内造成了资产泡沫；另一方面在信贷的支持下，延续了对国外产品的旺盛需求，所以逻辑链就下到这里了。美国人大量购买中国的产品，但是这个是由信贷支持的，由发票子、印钞票支持的，对中国产品需求的旺盛刺激了我们国内的产能扩张。我记得在2003、2004年的时候，当时我看到经济数据感到很不安，不安的原因就是我们那个时候GDP的增长幅度10%，而我们固定资产投资的增长每年20%，两倍于经济增长的速度。固定资产投资意味着什么，固定资产投资意味着新的产能不断投放到市场上去，产能的扩张20%的速度增长，经济的增长率只有10%，这样大的落差一定会造成过剩产能，而过剩产能意味着什么？过剩产能意味着企业的投资无效，过剩了，你生产出来的东西卖不出去，过剩产能意味着投资的无效，而投资的无效最终会反映在哪里？会反映在银行的资产负债表上，那就是银行的大量坏账。所以03、04年的时候，当时我就感觉很不安，不安就是因为我们投资的增长速度太快，于是就呼吁要宏观紧缩，但是当我们呼吁宏观紧缩的时候，我们碰到的问题和格林斯潘碰到的问题完全是一样的。为什么？因为中国经济也是高增长、低通胀，所以大家批评我，有一个批评我是很难问答的，就是他说你老呼吁经济增长过快了，要放慢，经济过热了，过热为什么没有通胀呢？你老说这个人病了，这个人病了为什么不发烧呢？这是我当时很难回答的问题。于是没有办法只好搞了一个文字游戏，写了一篇文章叫做“没有温度的高烧”，意思是什么？即使没有通胀，没有发烧，但是这个经济也“病了”。
但是这样的说法很难被大家接受，很难被政策制定者接受，因为我们已经形成了习惯性思维，经济过热的标志一定有通货膨胀，没有通货膨胀就不能说它是过热，我们用过去传统的景气循环的思维方式来分析 今天世界经济格局的变化，所以我们都犯了错误。
(图示)在美国那一端，它的货币政策长期过于松宽，在我们这一端也有货币政策过于松宽的政策，但是我们的问题更多表现在过渡投资上，这个过渡投资形成的产能是制造更多的廉价中国产品输往世界市场，于是我们就有一个完整的国际经济的循环，这个循环再往上走的时候，大家都很舒服，中国更多的产品压制了美国的通胀，美国人松宽的货币政策刺激了对中国产品的需求，于是中国在这边继续投资，这个循环大家都得很好，我们把它叫做经济景气的延长。尽管有一些学者觉得这个景气的延长好像有一点不对劲了，大家会议一下前几年，前几年我们企业什么感觉？我们企业的感觉是要想不赚钱都难，做什么赚什么，做什么都赚钱。我们前几年宏观经济层面上什么感觉？这个经济增长压都压不住，好到这种程度，好到这种程度肯定有问题。我们过去几年的景气实际上它的基础是什么？实际上它的基础是美国的货币超发和中国的过渡投资，这是我们景气的基础。现在看上去完美的国际经济循环走不下去了，在这个循环中只要一个链条断裂，那就是地震、火山爆发，我们现在正在经历这样的“地震”，这个环节首先是哪里断掉了？首先是美国松宽的货币政策再也不能继续下去了，银行再也不能像过去那样发放信贷了，为什么？因为过去信贷发的太多，产生了大量的泡沫，现在泡沫破灭，破灭的结果是把美国的金融机构拖下水，先是投资银行受到打击，接着就是商业银行，商业银行受到打击之后信贷活动陷入混乱，甚至停顿。
美国人突然发现他的经济繁荣，老百姓生活水平的提高原来是建筑在信贷的基础之上，信贷是他们的生命线，信贷这个生命线一停，过去的生活方式、过去的企业经营方式，立即碰上危机，为什么在去年的11月、12月，我们东南沿海的外向型经济突然之间订单一个都没有，退潮还有一定的过程，应该是一点一点往下退，怎么可能订单一下子就变成了零，这不是常规的经济景气循环，这是美国人金融海啸的结果，因为过去我们所拿到的这些海外订单，它背后的强大支撑是美国银行发放的信贷，现在信贷一停，闸门一关上，水一滴都没有，为什么在金融海啸之后，现在美国的三大车厂出问题了，实体经济为什么出问题了？因为三大车厂的销售量急剧下跌，为什么三大车厂的销售量去年下半年急剧下跌？因为美国人不光买房子借钱，美国人买车也是借钱。当银行不能再发放汽车贷款的时候，美国的老百姓停止购车，这个闸门一关上，你发现汽车市场上销量立即下跌，马上就变成负的。所以三大车厂资金就周转不灵了，现在要政府救助，不光是三大车厂，美国的电器连锁商现在也出问题了，类似于我们国内的国美和苏宁，美国也有两大电器连锁商，这两大电器连锁商一加已经是在破产保护之下，另外一加在痛苦地挣扎，为什么电器连锁商不行了，原来美国人不仅靠借钱买车、买房子，他买电冰箱、电视机也靠借钱。银行一停贷款，电视机、电冰箱卖不出去了，这个美国人负债已经到了什么程度。所以美国人现在要进行的调整，不是常规意义上的经济景气循环调整，美国人必须削减负债。
库存处理完之后是过剩的产能
我们国内的电器连锁商也出事了，但是出事的原因和美国人不一样，他是因为银行一关闸，经济活动全打乱了，美国人一关闸，美国的银行一关闸，我们发现，我们以为旺盛的需求突然一下子就没有了，对中国产品的需求突然就没有了。我们过去好像说过剩的产能20%的投资没关系，我经常碰到了一个说法，就是现在中国已经是“世界工厂”了，对于一个世界工厂20%的固定资产投资不过分，因为它是“世界工厂”，因为它的需求在海外，所以国内10%的GDP增长没有关系，剩下一部分是由海外市场来满足的。那现在海外市场、海外订单一下子没有了，一下子没有了对我们意味着什么？没有了，我们发现在过去高增长的投资所形成的产能一下子变成过剩产能，库存也过剩了，产能也过剩了，现在大家，现在企业都在很着急地处理库存，处理的库存几乎是不计成本的，最近我们看到生产资料价格猛跌，为什么？企业在处理库存，在回收现金。钢价在暴跌，铁矿石价格在暴跌，煤价在暴跌，大家在处理库存，为什么要处理库存？海外没这么多需求，海外的需求有相当大部分是由银行信贷支撑的，银行一关闸需求没有了。有人讲现在处理库存，根据过去的经验两三个季度处理完了，一个市场上通行的说法就是中国经济年中见底，下半年反弹。它的依据是什么？说库存处理就是两三个季度的事吗，NO，没这么容易，处理库存完了之后，比库存更头疼的是后面的过剩产能。库存可以在市场上抛售掉，过剩产能谁买啊？
过剩产能怎么处理？在过剩产能的压力下，企业还会投资吗？所以在过剩的库存和过剩产能的压力下2009年的投资增长速度是多少？不知道。肯定比20%要显著得低。
(图示)我们来看一下国内产能的过剩情况。这张图是钢铁的库存，这条红线是库存对表观消费量的比率，这条绿线是库存的平均水平，看看我们现在库存过剩多少，我们现在库存的实际水平是历史平均的2倍。
(图示)在处理了过剩的库存之后，一个更难解决的问题是过剩产能，这张图上给大家显示的是钢铁的过剩产能，这条红线是钢铁的过剩产能，蓝色的柱状是产能，黄色的柱状是产量，两者之差就是过剩的程度，据估计钢铁产业的过剩产能达到20-30%。
(图示)这是电解铝的过剩产能。同样中间这条红线标出的是过剩产能，在过去几年中一直上升，到2008年上升到历史的最高点。给大家发的材料里都有这个图。现在我们在经历什么样的阶段？现在我们经历的阶段是由于全球经济一体化使世界各国的政策制定者发生了误判，错误的经济政策造成了资产泡沫，在美国造成了资产泡沫，在中国造成了产能泡沫。现在泡沫破灭大家都要调整，美国人必须把它的负债率降下来，美国的家庭不能再靠借债度日，美国的金融机构和企业不能再靠借债经营；中国这一方面，我们不能再靠投资来拉动经济的增长，这就是结论。
这就是我们前面进行逻辑分析对于国际经济形势“百年不遇”的大变局进行分析的逻辑结果，我们要调整，美国人也要调整。所以你说美国经济能够很快的走出低谷吗？我觉得很困难。美国家庭在过去几年中基本不储蓄，他靠借钱度日，他的储蓄率是零，有些年份储蓄率甚至是负的，对不起我们要对美国的家庭说，过去的好日子没有了，借钱借不着了，今后想买房子得先自己存一笔钱才能买房子，为了存这一笔钱必须减少消费。而美国人减少消费对中国意味着什么？外部需求不会像过去那样旺盛，美国的企业，美国的金融机构对不起不能再负债经营了，雷曼兄弟为什么倒台？雷曼兄弟高杠杆经营，它的杠杆率高达30多倍，什么意思？他的倒数也就是3%，自有的资金只有3%，他玩的都是别人的钱，自有资金只有3%，所以你的经营风险是非常高的，所以雷曼倒台了，摩根史丹利和高盛也没有好到哪里去，摩根史丹利的杠杆也是30倍，高盛是所有银行中杠杆率是最低的，是28倍，为什么金融风暴源于美国，但是席卷欧洲呢，看了一下欧洲的金融机构杠杆率50、60倍，现在欧美，发达世界都需要把这么高的负债率降下来。这个调整不是传统意义上的经济景气的循环，这是一个深刻的结构性调整，它什么时候能调整到位，我们不知道，但是这个调整过程既痛苦又漫长，对于我们来说要对他们的调整过程要有充分的准备，不能够一厢情愿地幻想，以为美国经济还是像传统的景气循环那样，箫条也不过箫条两三个季度就反弹了，它一反弹我们日子就好过了。
所以我们现在发生一种非常有意思的全球化心理行为，你去问美国人，说美国经济什么时候反弹，美国人说下半年反弹。为什么呢？说中国经济下半年反弹。然后你问中国人，中国经济什么时候反弹，说下半年反弹，为什么呢？说美国经济下半年反弹。大家“吹着口哨走夜路——互相给自己壮胆”，这个一厢情愿的说法是经不起逻辑推敲的，我们要看到这一次调整不是简单的经济周期的循环，而是在全球化，在全球经济格局发生剧烈变化这个大的前提下世界各国经济的结构调整，这是一个结构调整引起的经济衰退，这一点我一再强调，是和传统的景气循环理论是不一样的。
现在大家把希望寄托在世界各国政府财政政策上，财政刺激方案，说中国经济下半年反弹的其中一个论据就是政府的4万亿今年上半年投下去，4万亿怎么也得下半年看到一点动静，所以下半年反弹的说法就出来了，在这里我们又有一个假设，这个假设就是4万亿的投资会很快到位，并且发挥作用。这个可以理解，在困难时期大家总是有一些非常良好的愿望，希望这个困难尽快地过去，但是良好的愿望不能够替代理性的分析，这是不能替代的。我们分析一下这4万亿。第一个问题是财政问题有多刺激。第二个问题是钱从哪里来。
我们知道银行是可以放款，但是银行不能根据政策放款，银行根据政府政策放款后果是什么？我们银行改革，银行改革的目标是什么，是把政策性银行改为商业银行，银行在经济中的功能是要它自己根据贷款项目的风险和收益来平衡风险和收益，来放出贷款，它放贷款不是为了实现政府的政策目标，放贷款是为了实现自己的商业目标。因为只有以商业目标来驱动，这个贷款的效益才能保证，要让银行自己根据风险和收益来评判一下贷哪些项目不贷哪些项目，这些才能控制风险，保证贷款的回收、保证贷款的效益，我们过去几年中做的银行改革都是这个目的，提高银行操作的独立性、商业性，减少政策性贷款，加强风险控制。
日本奉行凯恩斯主义的失败教训
我们看一下日本，日本在过去20年间执行的是积极的财政政策，奉行凯恩斯主义政府花钱、政府举债。
(图示)在这张图上我们可以看到日本财政政策的力度比我们现在4万亿还大，因为我们4万亿是分两年的，每年两万亿，还赶不上日本人过去财政刺激的作用，绿色的柱状和黄色的柱状是日本的财政赤字占GDP的比率，我们可以看到在过去20年间它的财政赤字比率都在GDP的5%以上，其中有一半的年份它的赤字在GDP的10%以上，举债举这么多来刺激经济，结果是什么？结果是这条红线，这条红线是日本的GDP增长，这边是财政拼命的刺激，花钱、负债，这个是日本的GDP增长，和箫条前相比，在89年的时候日本经济进入衰退，它的GDP增长迅速下滑，平均的增长率在衰退之前大概是5%，在衰退之后再怎么刺激它的GDP增长也没有回到衰退前的水平，而是在1%的平均线上下震荡。有用吗？没用，那你会说了，如果日本政府不采取财政刺激，GDP增长可能更低，是这样的，问题是什么，问题是财政刺激的政策无法刺激，为什么无法持续？政府不断增加负债，最后什么结果，这就是日本政府的负债，这张图上大家可以看到日本政府的负债，在衰退初期日本政府的负债相当于GDP的50%，2007年的时候，日本政府的负债相当于GDP的60%，日本政府已无法再举债了，再举债什么结果，国家破产，不能再举债了，我们现在市场上有一种误解，觉得凯恩斯主义是万灵能药，凯恩斯主义从来就没有发生过起死回生的作用，美国1929年大萧条，大家都说罗斯福新政起了作用，其实不然，我们看一下历史就知道，1933年，大萧条的产生是1929年，1933年罗斯福政府开始出新政，支持政府开支，但是1933年大萧条结束了吗？大萧条持续了多长时间？大萧条从29-39年，10年的时间，为什么大萧条在39年结束，因为1939年第二次世界大战全面爆发，世界各国的军备开支急剧上升，把西方经济拉出箫条，所以讲一句政治上不该讲的话，结束大萧条的不是罗斯福而是希特勒。第二次世界大战的政府军备开支把西方世界从大萧条中拉出来，在战争期间美国政府的开支占到GDP的50%，去年的诺贝尔奖获奖者克鲁德曼在研究了世界各国的历史政策以后得出一个结论，在人类历史上靠财政政策结束箫条的只有一次，这一次就是第二次世界大战，除此之外没有第二个案例。
打破垄断才能激活需求，培育新的经济增长点
所以，如果仅靠财政政策你想改变下行趋势，我觉得每年可能起码要花7、8万亿，如果我们用历史来做参照的话。我们给出的政策建议是你去看一下上一次亚洲金融危机的时候，中国经济如何走出谷底，1997年亚洲金融危机爆发，周边国家下如混乱，对中国产品的需求下降，跟今天的情况类似，只不过今天周边外部需求的萎缩比那时严重得多。那个时候我们怎么走出的，不错，从1999年开始我们也执行了扩张性的财政政策，但是使中国经济重回上升通道的并不是从 1999年开始执行的财政政策，而是我们两项重大的结构调整。第一项重大的结构调整是1998年我们推行了住房改革。
(图示)住房改革的结果是使房地产投资这条红线出现了反弹，房地产的发展进入了一个上升通道，房地产投资带动了固定资产投资这条蓝线，拉动了中国经济的增长。换句话说我们民间有着非常大的需求，我们不需要政府创造需求，民间有的是需求，中国还是一个最多也就是一个中度发达的新兴市场国家，我们老百姓的生活水平还很低，你说我们过需求不足，这句话本身是一个悖论，在发达市场经济国家也许存在着需求不足的问题，中国需求不足这话本身就是一个悖论，因为我们还是一个欠发达国家，怎么会有需求不足的问题呢，问题在什么地方？问题在于我们民间潜在的需求没有被释放出来，被压制住了，被束缚住了。所以我们现在政府应该做的是什么？通过经济体制改革把民间的需求释放出来。房地产从零开始经过十几年，已经成为带动中国经济增长一个重要的火车头，释放民间的需求，创造新的经济增长点。
中国经济那个时候走出低谷，第二件非常重要的政策，就是2001年我们加入WTO，加入WTO创造出来的是什么需求？外部需求，需求有的是，需求遍地都可以找到，但是我们僵硬的体制束缚了这些需求，压制了这些需求，现在好像除了政府花钱创造需求之外，没有别的办法，有的是办法，我们过去的研究表明通过改革，加入WTO，加入开放，一个改革、一个开放需求就来了，经济就上来了，今天我们同样需要的是改革开放。
再讲的具体一点，我们都做过研究，中国的需求在哪里？太多了。首先要打破政府垄断，政府垄断的行业，你把垄断一打破，需求全出来了。加油站需求有的是，但是现在除了两大垄断公司以外，别人不能建；移动通讯，增值服务，需求大得很，但是又是垄断。一个为了释放需求，一个要打破垄断，再一个要解除管制，这两件事是联在一块的，除了垄断行业以外，我们的服务业需求非常大，我所说的服务业当然不光光是洗头、捏脚的，服务业、交通运输，航空公司让大家开，电信运营商再增加两家没什么不好的，医疗卫生、文化教育、媒体娱乐，这里有多少需求，我本人比较熟悉的是金融服务，金融服务需求大得很，我们7亿农民基本上没有金融服务的，这是多大的市场，我们80%以上的中小企业没有金融服务，这又是多大的市场。
中小企业的贷款同样，给中小企业贷款靠的是什么？靠的是民间的、小型的、草根型、的社区性的金融机构，给中小企业贷款一定要靠机构的创新、一定要靠小型、低成本、草根性的机构。
医院，医院有多大需求，我们现在怕去医院，你到医院去，没病也给搞病了，拥挤、嘈杂、肮脏、服务态度、排队等候、红包、关系，不敢生病，有钱都不敢生病，没钱更不敢生病。什么问题？医疗卫生的供应，医疗卫生服务的供应严重不足。为什么不开放呢？办几千个医院有什么不好，现在医学院的学生毕业找不到工作，医院太少了，办几千个医院，把医院管制放松、解除，投资机会就出来了，就业机会也出来了。
教育，我是做教育的，我是知道办一个学校有多困难，办学校、办职工培训学校有什么不好啊。
所以我说我们是有需求的，中国还是一个落后国家，民间的需求非常大、潜力非常大，政府需要做的不是一手压制民间的需求，一手自己创造需求，而是解除对经济的过渡管制来释放民间的需求，培育新的经济增长点，没有新的经济增长点，我们这个经济就要在谷底长期地徘徊，所以在讲话的一开始就讲凯恩斯主义解决不了中国的问题，我们不需要凯恩斯主义。
今天要走出困境，我们有办法，如何去调动13亿人的积极性；如何依托市场找到新的需求、找到新的经济增长点。我们国家经济发展的长远潜力我是非常有信心的。
中国经济的长远发展我想各位跟我都是一样，都是充满信心，以我们中国人的聪明与智慧，以我们改革开放30年的经验走出当前的困境应该没有问题，关键是如何去应对。
我就讲到这里，谢谢大家！
主持人：谢谢许教授的精彩演讲，接下去还有几分钟的时间，请各位朋友、来宾、投资客户都可以向许教授踊跃地提问。
剩余产能被消耗掉经济就会“高烧”
提问：“没有温度的高烧”在什么时候发生，07年这种高烧表现出来了。
许小年：为什么中国那时候没有温度的高烧，也没有温度，同样也是因为中国融入了世界经济，中国融入世界经济之后就使经济内部的一些瓶颈制约因素得到了缓解，因此推迟了通货膨胀的产生。
我们回顾一下我们国家改革开放30年来的经济周期，有两次大通胀，第一次大通胀在88年，88年是消费品价格通胀。第二次是93年是生产资料价格通胀，第三次本来应该出现在03、04年，那个通胀是逐渐向上游走，从消费品走到生产资料，从生产资料再往上走应该是哪里？应该是能源和自然资源产品价格上涨，把通胀带起来，但是没有出现，为什么没有出现？同样是因为加入WTO之后，中国国内的能源供应的瓶颈，自然资源产品供应的瓶颈由世界市场把它缓解了，OK，我国内能源生产不出来，没关系，到国际市场上买石油，铁矿石不够没关系，到巴西、澳大利亚买铁矿。所以它推迟了中国的通胀周期，在03、04年推迟了中国的通胀周期，同样是因为WTO，同样是因为世界这两大经济板块的汇合。这一点当时我没有看到，我必须向大家承认，我当时没有看到，我百思不得其解，为什么中国没有通胀，没有看到这一点。今天回过头来，有了惨痛的教训之后才明白这一点。
为什么到2007年通胀突然起来？就是这两大板块汇合之后，新兴市场国家对能源的消耗，对自然资源产品的消耗，已经把当时世界上剩下来的一点点的剩余产能给用掉了，这个瓶颈可以推到世界市场上去，但是这个瓶颈不可能无限制往下推，当整个世界无法满足能源需求的时候，整个世界无法满足自然资源产品的需求时候，通胀就迅速地起来了。所以你可以把2003-2007年看作是世界剩余产能的消化过程。当世界的剩余产能都没有的时候，那我们真就是撞到了墙壁上。
零利率政策只是暂时的救急
提问：中央银行的零利率政策可能会造成什么样的后果？
许小年：零利率政策我想是为了救急，世界各国很大的动机是为了救急，在金融危机爆发之后，世界各国的金融体系处于冻结和半冻结的状况，资金还有，但是这个资金不流动。什么叫金融，金融就是资金的流动和通融，金融危机把这些资金冻结住了，相当于一个湖，这个湖水还有，但是湖面结冰了，要让这个湖水再流动起来，一定要把湖面的冰打破，所以采取零利率的政策是什么？通过放水的方式把湖面结的冰熔掉，让水再流动起来，所以零利率政策不断的放水，试图保持金融机构运转起来，这个零利率我相信应该是暂时的。一旦当金融体系恢复正常，世界各国央行在我看来应该迅速加息，如果不迅速加息，回收这些流动性会发生什么问题？本来这个湖水在这里，现在流动起来了，然后你又注了这么多水，这个覆水不收的话，就造成什么问题？通货膨胀，它的后果有可能是通货膨胀，所以中国人讲覆水难收确实是这样，流动性往里注是容易的，但是什么时候收回来，需要更高的技巧。从理论上讲，当各国的央行发现金融体系基本恢复正常的时候，就迅速把过去救急的流动性收回来，否则就会产生通胀。零利率解决不了经济箫条问题，零利率解决不了西方各国经济结构的调整问题。
刚才我们已经说了，美国人的结构调整主要是什么？主要是降低负债率，增加储蓄，降低负债率增加储蓄在零利率的情况下有可能吗？为了使美国人增加储蓄，降低负债，利率政策应该怎么执行？应该加息，而不是减息，而不是把利率放在零上，所以零利率是带有救急的性质，它不应该长期的保持，长期的保持不仅有可能引发通货膨胀，而且有可能会延缓美国经济的结构调整，所以我是非常反对零利率政策，零利率政策也没用，咱们看看日本就知道了，日本零利率十几年了有用吗？日本经济还是死猫爬不上树，这个猫是死的，绑在树上也掉下来，所以关键是怎么激活这个猫。
提问：怎么看待油价和资源价格的走势？
许小年：油价和资源价格的走势，短期内只还要在地位徘徊，但是要非常注意，一旦当全球的经济复苏以后，当然这个复苏不会很快到来，一旦当复苏之后，资源价格又是暴涨。这我个人的看法，不作投资依据，也不代表浙商证券的观点。
提问：“9.11”引发的反恐和伊拉克战争对此次危机的引发有没有重大的影响？
许小年：我个人认为影响不大。
提问：亚洲金融危机风暴之后中国启动了两大引擎，各有企业的改制，二是取消福利分房，推动了房地产业的发展，对中国的经济发展发挥了重要的作用。问还有哪一些大的改革可以使中国经济重回改革发展道路？
许小年：我想刚才已经讲了，打破垄断，解除管制，我们有的是需求，我们有的是可以赚钱的投资机会，现在的问题不是缺资金，资金很多，现在缺的是什么？现在缺的是投资机会，是能够赚钱的投资机会，制造业已经饱和了，要向服务业，要向其他的领域开拓，要把原来政府的垄断的部门打开，要创造更多的投资机会，现在中国经济的瓶颈制约因素不是资金，而是投资机会，而新的投资机会的出现一定是要靠解除管制和打破垄断。
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没有不可能发生的走势，只有想象不到的走势。
你能看到多远的过去，就能看到多远的未来。要用历史的胸怀去体味世界，使自己省察内心，进而辛勤劳作！
存上等心，结中等缘，享下等福。珍惜我们赖以生存的环境和时代！
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brook
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| 发贴日期: 2009-1-17 15:12 | IP 已记录
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许先生发现问题这一环节做的很好.但是解决问题这一环节显得思索的不够周密.因为在你解决问题的这一环节,没有提到如何解决中国目前面临的产能过剩的问题.我们的产能都是为了满足外部环节需要而增加的,那这部分产能如何跟打破内部的垄断壁垒,刺激需求结合起来呢?
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brook
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| 发贴日期: 2009-1-17 15:38 | IP 已记录
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我个人在解决产能过剩方面有一点点想法.解决产能过剩的办法不是关厂子这么简单的事.我们需要改变自身的营销战略.将过去的FOCUS战略改变为DIFFERENTIATION战略.
最近我在自己的文章里总结了这样一个观点，用在这里可能刚好：
If we continue to take focus marketing strategy in North America and Europe market, we have to invest more marketing costs, but it may cause a decline in profit margins. When the profit growth rate is less than the profit margin decline, it will generate diminishing marginal effect, at this time, we need to convert focus business strategy to others.
目前我们的营销战略主要是针对美国,那么这种战略就可被称为"FOCUS"战略.FOCOUS战略有其边际效应，目前我们无须去研究是否达到了边际效应而考虑停止这种战略，而是由于外部环境的变化导致我们不得不停止这种战略。外部环境变化的根本用一句话来描述就是“美国货币流动性对其经济的刺激作用达到了边际效应”。我们应该思考如何将以往的模式转化为新的营销模式，例如LOWEST-COST， BEST-COST，DIFFERENTIAION。我个人认为此时我们选择DIFFERENTIAION战略合适，这种战略要求我们提升产品质量，提高产品服务，提高企业形象，增加市场营运成本，向更多的国际市场进军。这样一来就更加使中国经济融入到国际环境中，并提升了中国产品及中国企业在国际中的竞争力。也许有人会提出这样的问题，我的建议是建立在成本增加的基础上的，我无法给出成本需要增加多大幅度，但是企业家们是知道的。此外，成本的增加如果能带来更多的交易机会，那么这成本的增加就是有必要的。只有交易，才能实现现金流的流动，才能实现新财富的产生。
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brook
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| 发贴日期: 2009-1-17 16:19 | IP 已记录
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但是，我的想法也有一个重要的局限性，那就是我不知道外部需求萎缩到什么程度了，除了欧美发达国家，其他地方对“中国制造”的需求是多少。
如果按照许先生的说法，从依赖外部需求而发展的制造型经济结构中走出来，发展依赖内部需求的服务型经济，那是否意味着近两年内，我们不可避免的要严重衰退了呢？因为，经济结构的调整不是短期内可以实现的，此外，许先生建议的打破垄断的思想实施起来阻力很大哟。我倒是真希望能否实现。或许当政府发现财政刺激方案不能奏效时，可能会产生促成改革的压力环境，那时，许先生的设想将被实施了。
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b6200
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| 发贴日期: 2009-1-17 18:30 | IP 已记录
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我想萎缩的程度应该看他们的平均收入和贷款的差，去杠杆化应该就是消除这部分泡沫。伴随的就是消除全世界因此产生过剩的生产能力，其中以中国受的影响最大。
我感觉以前美国人消费，全世界供给的基本模式终结了，而新的模式可能需要很多年才会慢慢成型，在新模式产生前，按照谢国忠的观点是不会产生牛市的。
我认为中国的出路应该是释放老百姓的创造才能，政府应该正视中小企业的存在和贡献，推翻压在百姓身上的医疗、教育、住房三座大山，提高百姓的财富存量，让其自然增长，也许中国就此会代替美国成为世界的发展龙头。
我也很喜欢看许小年和谢国忠的文章，我不是学经济的，班门弄斧，让大家见笑了。
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b6200
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| 发贴日期: 2009-1-26 19:58 | IP 已记录
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谢国忠：美国整个的不良资产的规模很有可能会是20%的GDP左右，像瑞典的话，当时瑞典在90年代初的银行危机有点类似，差不多上万亿美金这样的规模。就是美国总共的贷款的规模就是，家庭是十四万亿，公司的话是十万亿，所以一共二十四万亿。
其中很可能有上万亿是不良资产，那不良资产当中到底有多少能收回来，这个很难说。有的时候一块钱有的时候能收回来是四毛钱，有的时候是三毛钱，这个是说不清的。
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